طوفانی ناگهانی سهام فناوری را درنوردید؛ اما آخرالزمان هنوز فرا نرسیده است
طوفان‌های اواخر تابستان می‌توانند به سرعت اوج گرفته و کاملا خشونت آمیز رفتار کنند اما از طرف دیگر این طوفان‌ها معمولا به سرعت سپری شده و محو می‌شوند.
به نظر می‌رسد بازار سهام هفته گذشته در حال تجربه‌ی چیزی شبیه به طوفان‌های اواخر تابستان بود. بدین ترتیب که در ابتدای هفته، سهام غول‌های تکنولوژی به سرعت کاهش یافت و این طوفان در روز پنج شنبه کل بازار را درنوردید. اما در پایان هفته، به نظر می‌رسید که طوفان‌ها فروکش کرده‌اند.
در نتیجه این افت ناگهانی، ۱.۷ تریلیون دلار سود تحقق‌نیافته تنها در دو روز پایانی هفته از دست رفت. اما از طرف دیگر، باید توجه داشت که سرمایه‌گذاران نسبت به پایین‌ترین نقطه در ۲۳ مارس امسال ۱۳.۱ تریلیون دلار (معادل ۵۵.۷٪) و نسبت به پایان سال ۲۰۱۹ به میزان ۲.۲ تریلیون دلار (معادل ۳.۶٪) سودآوری داشته‌اند.
حتی با وجود این که در روز جمعه شاهد کمی افزایش در شاخص‌های سهام بودیم، باز هم شاخص‌های اصلی، بدترین هفته را از اواخر ژوئیه به این سو تجربه کردند. جایی که شاخص S&P 500 افت ۲.۳ درصدی و داوجونز افت ۱.۸ درصدی داشتند. شاخص نزدک که تحت تسلط سهام تکنولوژی است، کانون این طوفان بود. این شاخص با افت ۳.۳ درصدی بزرگترین افت خود از هفته پایانی ماه مارس را تجربه کرد.
در مورد آنچه بازار را ملتهب کرد، غالبا انگشت اتهام به سوی بازیگران کوچک و بزرگ معاملات آپشن دراز می‌شود. چندین رسانه گزارش داده‌اند که سافت بانک ژاپن، خریدار عمده قراردادهای آپشن سهام شرکت‌های بزرگ فناوری است که به این شرکت اجازه می‌دهد تا ۵۰ میلیارد دلار سهام این شرکت‌ها را در اختیار بگیرد.
در همین زمان معامله‌گران خرد نیز شروع به انجام معاملات آپشن به ویژه از نوع کوتاه مدت و با قیمت اعمال خیلی بالا کردند که برای آنها عملا یک بلیط لاتاری ارزان قیمت بود که به آنها اجازه بازی در این میدان را می‌دهد. اگرچه سرمایه ای که در دست این سفته‌بازهاست نسبت به حجم بازار بسیار کوچک است اما از آنجایی که حجم دیوانه‌واری از معاملات بر اساس الگوریتم‌های معاملاتی انجام می شود، هر جریان سفارش واقعی میتواند تاثیر شگفت آوری بر قیمت‌ها بگذارد.
مارک هافله، مدیر ارشد سرمایه‌گذاری در UBS توضیح می‌دهد: «پس از صعود طولانی‌مدت سهام فناوری، که منجر به افزایش دوبرابری (و بیشتر) ارزش سهام این شرکت‌ها شد، سرمایه‌گذاران فردی و نهادی به خرید قراردادهای آپشن روی آوردند. در این قراردادها، ضرر و زیان ناشی از سقوط بازار محدود به مقدار هزینه بستن قرارداد خواهد بود که آنها بنابر قرارداد مکلف به پرداخت آن خواهد بود. دلالان قراردادهای آپشن که این قراردادها را به معامله‌گران فروخته‌اند، مجبور به پوشش (Hedge) ریسک خود شدند. بدین منظور آنها با افزایش قیمت‌ها ، اقدام به خرید پرحجم سهام و با کاهش قیمت آن، اقدام به فروش آن کردند که این موضوع میتواند روندها را تشدید کند همانطور که در روز پنج‌شنبه همین اتفاق بود.»
سقوط اخیر سهام شباهت چندانی به ترکیدن حباب دات کام در سال ۲۰۰۰ ندارد. Evercore ISI با اشاره به وقایع آن زمان می‌گوید: در آن زمان یک طوفان واقعی رخ داد. قیمت نفت دوبرابر شده بود و فدرال رزرو اهداف نرخ بهره شبانه را تا ۱.۷۵ درصد افزایش داده بود که این اقدام موجب معکوس شدن منحنی بازده شد. این یک نشانه کلاسیک از رکود و کاهش نقدینگی در آینده است. رکود فعلی کاملا برعکس است. فدرال رزرو نرخ بهره را به نزدیک صفر رسانده است و کسری بودجه خود را به حدودا ۵۰ درصد رسانده است. همچنین قیمت نفت همچنان پایین است.
اقتصاددان سرمایه‌ای یوناس گولترمن به تفاوت دیگری اشاره می‌کند:« برخلاف سال ۲۰۰۰، امروز شرکت‌های بزرگ فناوری کاملا سودآور بوده و ارزش‌گذاری این شرکت‌ها اگرچه کمی بالا به نظر می‌رسد اما هیچ نشانه‌ای از ناپایداری مشاهده نمی‌شود. با تمام این اوصاف ممکن است روند اصلاحی مدتی ادامه پیدا کند و احتمالا با ادامه بهبود اقتصادی، سهام شرکت‌های فناوری عملکرد پایین‌تری نشان خواهند داد اما انتظار نداریم بازار سقوطی مانند سقوطی مشابه با انچه طی سال ۲۰۰۰ تا ۲۰۰۲ شاهد بودیم، داشته باشد.»
با این وجود ظاهرا افراد داخلی شرکت‌ها منتظر پول نقد نمانده‌اند. فایننشیال تایمز در گزارش خود فاش کرد که مدیران آمریکایی با بهره‌گیری از رالی صعودی بازار، ۶.۷ میلیارد دلار از سهام شرکت‌های خود را در ماه اوت به فروش رساندند که بیشترین مقدار از نوامبر سال ۲۰۱۵ است . دلایل زیادی برای فروش سهام وجود دارد؛ اما انتظار برای افزایش قیمت قطعا یکی از این دلایل نیست.
همانطور که دیک چنی، معاون جرج بوش گفته بود:«ریگان ثابت کرد که کسری بودجه هیچ اهمیتی ندارد». به نظر می‌رسد آمریکا نیز در حال عمل به این توصیه است. در هفته گذشته دفتر بودجه کنگره گفته که بدهی عمومی فدرال در سال مالی اخیر که از اول اکتبر شروع می‌شود، برابر (یا بیشتر از) اندازه کل اقتصاد آمریکا (GDP) خواهد بود.
اختلاف نظر در مورد کسری بودجه در سالهای اخیر مشهودتر شده است. در طول مبارزات انتخاباتی ریاست جمهوی در سال ۲۰۱۶، دونالد ترامپ قول داد که بدهی ملی را ظرف مدت هشت سال تماما پرداخت کند. این تفکر بیشتر مورد توجه جنبش‌های «تی پارتی قرار گرفت که معتقد بودند کسری بودجه تریلیون دلاری اوباما پس از رکود اقتصادی ۲۰۰۹-۲۰۰۷ آمریکا را به یونان بدل می‌کند.»
*جنبش تی پارتی یا مهمانی چای اشاره به جنبشی مدنی تی پارتی بوستون، پیش از جنگ‌های استقلال آمریکا دارد. در زمان حاضر به کسانی گفته می‌شود که طرفدار تبعیت از قانون اساسی، کاستن مخارج دولت آمریکا و مالیات‌ها و کاهش کسری بودجه و بدهی ملی امریکا هستند.
پیش‌بینی می‌شود که کسری بودجه در سال جاری به رقم ۳.۳ تریلیون دلار برسد که نتیجه انقباض بی سابقه اقتصاد امریکا به دلیل تاثیر ویروس کرونا و هزینه‌های هنگفت دولت فدرال برای مقابله با آن است. اگرچه مانند زمان جنگ، دولت‌ها باید در شرایط بحرانی آزادانه هزینه‌های خود را افزایش بدهند، اما باید توجه داشت که پیش از همه‌گیری نیز کسری بودجه فدرال با نرخ سالانه ۱ تریلیون دلار درحال افزایش بود (نزدیک به ۵ درصد از تولید ناخالص داخلی). درضمن، در آن زمان اقتصاد آمریکا در شرایط اشتغال حداکثری (یا حداقل نزدیک به آن) بود به گونه‌ای که نرخ بیکاری در فوریه سال گذشته به حدود ۳.۵ درصد رسیده بود.
اما منظور از این سخنان چیست؟ تقریبا نمی‌توان زمانی را به خاطر آورد که در آمریکا بحثی در مورد بدهی ملی وجود نداشته باشد. در میدان تایمز در منهتن نیویورک ساعت معروفی وجود دارد که سهم هر آمریکایی را از این بدهی نمایش می‌دهد. قطعا کسی به یاد نمی‌آورد که در موزیکال همیلتون (یک موزیکال که به زندگی الکساندر همیلتون، یکی از موسسان آمریکا می‌پردازد) این بخش از اظهارات اولین وزیر خزانه‌داری امریکا آمده باشد: «بدهی ملی، اگر بیش از حد نباشد یک نعمت ملی است»
اما عبارت «بیش از حد» یعنی چه؟ از نظر بایرون کالان، تحلیلگر Capital Alpha Partners Washington، بدهی فدرال آمریکا جای رشد دارد. این موضوع بر اساس پیش‌بینی CBO عنوان می‌شود که پیش‌بینی کرده بود کسری بودجه سالانه بالای یک تریلیون دلار تا سال ۲۰۳۰ باقی خواهد ماند. اگرچه پیش‌بینی‌های CBO تنها شامل برنامه‌های پیشین می‌شود و شرایط بوجود آمده جدید خصوصا برنامه‌های کمک مالی آتی که ممکن است در آینده تصویب شود، در این پیش‌بینی لحاظ نشده است.
کالان معتقد است تمرکز و نگرانی بابت ابعاد کسری و بدهی فدرال منجر به نادیده گرفتن عامل مهم دیگری خواهد شد: هزینه بهره‌ای که این بدهی ها به همراه دارند. طبق پیش‌بینی‌های CBO هزینه بهره از ۳۳۸ میلیارد دلار برای سال مالی ۲۰۲۰ به ۲۹۰ میلیارد دلار برای سال مالی ۲۰۲۱ و ۲۷۳ میلیارد دلار برای سال مالی ۲۰۲۲ و در نهایت به ۲۷۱ میلیارد دلار برای سال مالی ۲۰۲۳ کاهش می‌یابد.
کاهش مداوم نرخ بهره متوسط اوراق ممتاز خزانه‌داری میتواند نرخ‌های بهره را حتی با وجود افزایش بدهی کاهش دهد. با جایگزینی اوراق بهادار رده بالا با اوراق بهادار با بازده پایین‌تر، CBO پیش‌بینی می‌کند که میانگین نرخ بدهی عمومی از ۲ درصد در سال جاری مالی به ۱.۵ درصد در سال مالی ۲۰۲۱ و در ادامه به ۱.۴ درصد در سال مالی ۲۰۲۲ و نهایتا به ۱.۳ درصد در سال مالی ۲۰۲۳ کاهش یابد. همچنین پیش‌بینی می‌شود نرخ متوسط تا سال مالی ۲۰۳۰ به ۲.۱ درصد افزایش پیدا کند.
کالان همچنین می‌گوید:«نرخ بهره فوق العاده پایین نشان می‌دهد که دولت فدرال برای وام گرفتن ظرفیت بیشتری دارد. یک بدهی ۵ تریلیون دلاری تنها ۷۵ میلیارد دلار هزینه برای دولت فدرال به همراه خواهد داشت؛ یک قطره در مقابل یک سطل.»
نگرانی سنتی در مورد کسری بودجه این است که افزایش کسری بودجه منجر به افزایش هزینه وام‌ستانی دولت می‌شود. اگر بانک مرکزی تلاش کند با خرید اوراق بهادار، افزایش بازده اوراق خزانه را مهار کند، افزایش عرضه پول، منجر به افزایش تورم می‌شود. نگرانی نهایی در اینجا این است که بدهی دولت آنقدر بزرگ شود که نتواند آن را پس بدهد و این دولت را به نکول بدهی بکشاند.
(در اصطلاح اگر یکی از طرفین قرارداد نتواند به تمام یا بخشی از قراردادی که بسته است، عمل کند، می‌گویند «نکول» کرده است)
طبق نظریه پولی مدرن، کشوری که بدهی خارجی اش برمبنای پول ملی‌اش است هرگز دچار نکول نخواهد شد. چرا که بانک مرکزی هر لحظه که اراده کند میتواند با چاپ پول جدید بدهی‌ها را تسویه کند. با وجود هزینه‌های بهره بسیار پایین، هیچ مانعی برای وام‌ستانی دولت برای رسیدن به اهدافی مانند ساخت مدرسه، جاده و سایر سرمایه‌گذاری‌ها وجود ندارد. همچنین اگر این امر منجر به تورم شود، سیاست‌های مالی (انتشار اوراق خزانه و…) میتواند فشار تقاضای بیش از حد را کاهش دهد.
دیوید روزنبرگ استدلال می‌کند که طرفداران MMT (نظریه پولی مدرن) این موضوع مهم را فراموش کرده‌اند که چرا نرخ بهره بسیار پایین است. بدهی بالا به جای اینکه یک هزینه تورم‌زا باشد، یک هزینه تورم‌زدا است. «به نظر می‌رسد که بسیاری از این افراد فراموش کرده‌اند که اصل و فرع پول باید بازپرداخت شود نه فقط فرع (سود) پول. نرخ بهره واقعی پایین و در واقع منفی، رکود اقتصادی را در آینده رقم خواهد زد. (نرخ بهره واقعی، نرخ بهره اسمی است منهای تورم است)
وی اضافه می‌کند:« تنها اندازه و حجم بدهی نیست که اهمیت دارد بلکه محل مصرف بدهی نیز مهم است. کسری‌های موجود تنها درآمد کارگرانی است که از کار بیکار شده‌اند و در واقع وسیله‌ای برای حفظ ثبات اجتماعی است. این موضوع هیچ کمکی به تقویت ظرفیت تولیدی اقتصاد نمی‌کند. این همان مشکلی است که منجر به افزایش بدهی بخش خصوصی شده است و پیش‌تر در بحران وام مسکن طی سالهای ۲۰۰۷-۲۰۰۲ و جریان خرید سهام در ۲۰۱۹-۲۰۱۰ مشاهده کردیم.
روزنبرگ قضیه انباشت بدهی ژاپن را مثال می‌زند؛ این کشور برای دهه‌ها بر روی رودخانه‌ها مسیل‌هایی می‌ساخت که هیچکس به آنها احتیاج نداشت و پل‌هایی در ناکجا آباد می‌ساخت. تمام این هزینه ها را با قرض گرفتن پول از بانک مرکزی انجام می‌داد. نتیجه آن رشد کمتر از ۱ درصدی بود نه آن رونق و تورمی که کتاب‌های درسی سابق پیش‌بینی می‌کردند.
در مقابل، زیرساخت‌های ایالات متحده به شدت به بروزرسانی نیاز دارد. اما دولت در مصرف بودجه‌اش تفاوتی میان هزینه‌کرد برای نیازهای فعلی و سرمایه‌گذاری در پروژه‌های سرمایه‌ای قائل نیست. در حالیکه هزینه کرد برای نیازهای فعلی، عرصه را برای سرمایه‌گذاری‌های سرمایه‌ای تنگ خواهد کرد.
چنی تا حدودی حق داشت. بدهی اگر برای پروژه‌های بهبود بهره وری، مانند برق‌کشی روستایی در پروژه New Deal (برنامه روزولت در رکود 1929) یا برای سیستم بزرگراه بین ایالتی تحت هدایت دولت دوایت آیزنهاور هزینه شود، میتواند یک نعمت باشد؛ اما اگر مانند تجربه ژاپن هزینه شود، میتواند یک مخدر باشد.
از نظر سیاسی اما به نظر می‌رسد بین «پادشاه بدهی» (ترامپ) و رقیب دموکراتش هیچ تفاوتی وجود ندارد. برای هیچ کدام از این دو نفر کسری بودجه اهمیت چندانی ندارد.
منبع: مجله تحلیلی اقتصادی BARRON’S
