ریسک اعلام غیرعاقلانه پیروزی در نبرد با تورم
بازارها هنوز در حال تجزیه و تحلیل پیامدهای هدیه کریسمس پاول، رئیس فدرال رزرو، در مصاحبه مطبوعاتی دسامبر او هستند که اظهاراتی مبنی بر تغییر شدید در موضع پولی بانک مرکزی آمریکا را به همراه داشت.
استدلالی که پاول مطرح کرده، این است که چشم‌انداز تورم علی‌رغم فعالیت‌های اقتصادی بالا به میزان قابل توجهی بهبود مییابد. به این ترتیب، فدرال رزرو اکنون بیش از پیش متقاعد شده است که رشد اقتصادی می‌تواند به روند خود ادامه دهد، بیکاری پایین بماند و همچنان تورم به طور پایدار به هدف ۲ درصدی خود برسد. به عبارتی ساده، برخلاف آنچه قبلاً در سال ۲۰۲۳ تصور میشد، دیگر نیازی به رکود اقتصادی برای مهار تورم نیست.
پس استدلال پاول این است که در این شرایط اقتصادی، نرخ بهره نیازی نیست در سطوح محدودکننده بماند. در عوض، نرخ بهره باید به سطح خنثی برسد.
فدرال رزرو یکی از معدود بانک‌های مرکزی است که همیشه نرخ بهره خنثی را برآورد و بررسی می‌کند. برآورد کنونی نرخ بهره خنثی در آمریکا ۲.۵ درصد است که نشان میدهد نرخ بهره فعلی ۵.۲۵-۵.۵ درصدی بسیار بالاتر از حد مورد نیاز است. اگر همه عناصر این استدلال درست باشد، فدرال رزرو حق دارد برای کاهش نرخ بهره وقت تلف نکند که دقیقا همان چیزی است که بازار در حال حاضر قیمت‌گذاری می‌کند. قیمت‌گذاری بازار نشان میدهد که اولین کاهش نرخ بهره توسط فدرال رزرو در مارس ارائه می‌شود و این نرخ در طول سال جاری ۱.۵ درصد کاهش مییابد.
البته دو جنبه از این استدلال مستلزم بررسی دقیق است. اولاً، این سؤال مطرح است که آیا برای اندازه‌گیری فشارهای تورمی میان‌مدت، تأکید بیش از حد بر نرخ تورم فعلی صورت می‌گیرد یا خیر. علی‌رغم رسیدن تورم به ۹ درصد، در واقع، مشخص شد که فدرال رزرو باید جهش‌های موقتی ناشی از انحرافات مرتبط با بیماری همه‌گیری کووید را نادیده بگیرد. اگر در آن دوره، رویکرد حفظ نرخ بهره واقعی نزدیک به ۰.۵ درصد ناشی از با استفاده از نرخ تورم کل عملی میشد، نرخ بهره باید به ۸.۵ درصد می‌رسید.
این استدلال نشان میدهد که فدرال رزرو باید رویکردی متقارن در پاسخ به انحرافات از هدف خود اتخاذ کند. همانطور که برای فدرال رزرو مناسب بود که جهش‌های موقتی را در طول همه‌گیری نادیده بگیرد، باید به طور مشابه به ضعف موقت ناشی از رفع انحرافات زنجیره تامین نگاه کند.
جنبه دوم در برررسی استدلال‌ها از ارزیابی مطمئن فدرال رزرو ناشی می‌شود که نرخ بهره خنثی ۲.۵ درصد است. این واقعیت که اقتصاد ایالات متحده ثابت کرده تا این حد تاب‌آوری دارد، نشان میدهد که به طور قابل توجهی نسبت به قبل حساس به نرخ بهره است و می‌تواند نرخ‌های بالاتر را راحت‌تر از قبل از همه‌گیری هضم کند. این امر تا حدی می‌توان به این دلیل نسبت داد که موضع مالی در آمریکا بسیار انبساطی‌تر از دهه پس از بحران مالی جهانی باقی مانده است.
نگرانی سرمایه‌گذاران رسیدن اقتصاد ایالات متحده به ظرفیت کامل خود یا بسیار نزدیک به آن است و کاهش قیمت انرژی و کالاها به تنهایی باعث افزایش قابل توجه درآمد واقعی و قدرت هزینه‌کرد مصرف‌کنندگان می‌شود. این امر در کنار کاهش پیش‌بینی‌شده نرخ بهره توسط فدرال رزرو می‌تواند مجدد تورم را شعله‌ور کند.
مشکلات ناشی از ریسک اعلام غیرعاقلانه پیروزی در نبرد با تورم توسط فدرال رزرو را در گذشته دیده‌ایم. این موضوع به خوبی در مقاله‌ای توسط صندوق بین‌المللی پول در تابستان گذشته با عنوان “۱۰۰ شوک تورمی: هفت واقعیت سبک‌دهی‌شده” به خوبی مستند شد. نکته بسیار مهمی که بر آن در مقاله مذکور تاکید شده، این است که در بیشتر موارد، اعلام غیرعاقلانه پیروزی در نبرد با تورم، اشتباه است که در آن سرعت رشد قیمتها کاهش یافته، اما یا در سطح بالایی تثبیت می‌شود و یا مجدد شتاب می‌گیرد.
شکی نیست که تصویر تورم در سطح جهانی بهبود یافته است. ما با یک مارپیچ قیمت-دستمزد به سبک دهه ۱۹۷۰ مواجه نیستیم که نیازمند یک رکود عمیق برای متوقف کردن درخواست شرکت‌ها و نیروی کار برای دستمزدهای بالاتر باشد، اما زمانی که اطلاعات کمی در مورد فشارهای تورمی پایدار یا نرخ بهره خنثی وجود دارد، بانک‌های مرکزی باید ریسک‌های کاهش‌های بزرگ نرخ بهره را نیز جدی بگیرند.
اگر فدرال رزرو در ماه‌های آینده نرخ بهره خود را با سرعت بالا کاهش دهد، بازارهای پرریسک‌تر مانند سهام در ابتدا می‌توانند عملکرد بسیار خوبی داشته باشند، اما این دستاوردها ممکن است پایدار نباشند.
نرخ بهره در سطوح فعلی باعث رکود می‌شود
به گفته تحلیل‌گران مورگان استنلی، نرخ بهره فدرال رزرو محرک اصلی بازارهای سهام ایالات متحده در ۶ ماه گذشته بوده است؛ روندی که انتظار می‌رود در کوتاه‌مدت ادامه یابد.
تحلیل‌گران مورگان استنلی معتقدند به خصوص که در مقطع فعلی پیش‌بینی‌های اقتصادی حول طیف محدودی از نتایج متمرکز شده‌اند، نوسانات نرخ بهره یک ملاحظات مهم برای سرمایه‌گذاران بازار سهام است. در واقع، این موضوع ارزش بررسی تفاوت‌های بین نحوه قیمت‌گذاری بازار اوراق قرضه و بازار سهام در مسیر آینده نرخ بهره فدرال رزرو را دارد.
درک این موضوع مهم تلقی می‌شود که بدانیم دقیقاً چرا بازار انتظار کاهش ۱.۵ درصدی نرخ بهره توسط فدرال رزرو در سال جاری را دارد و چرا مدیران صندوق‌های پولی مورد بررسی بانک آمریکا نسبت به مارس ۲۰۲۰ و نوامبر ۲۰۰۸، در مورد آغاز سریع تسهیل پولی توسط بانک مرکزی آمریکا متقاعدتر شده‌اند.
به عنوان مثال، آیا اشاره گلدمن ساکس در اواخر سال گذشته به غیرممکن به نظر رسیدن کاهش پیش‌بینی‌شده نرخ بهره در سال جاری، مگر اینکه یک رکود اقتصادی رخ دهد، نشان میدهد که سرمایه‌گذاران در انتظار یک رکود اقتصادی در ۲۰۲۴ هستند؟ جواب سوال خیر است. در واقع، سرمایه‌گذاران باور دارند که اقتصاد ایالات متحده یک فرود نرم با کندی رشد و بدون رکود را تجربه خواهد کرد.
مورگان استنلی بیان می‌کند که همبستگی قوی بین بازدهی و ارزش‌گذاری‌ها که در چند سال گذشته ایجاد و اخیراً تشدید شده است، بر اهمیت بررسی طیف مفروضات تعبیه‌شده در قیمت‌گذاری آتی کاهش نرخ بهره در بازار اوراق قرضه تأکید دارد. به عبارتی ساده‌تر، قیمت‌گذاری کلی به راحتی قابل مشاهده است، اما اطلاعات محدودی در مورد مفروضات احتمالی اساسی آن ارائه می‌شود.
شایان ذکر است این موضوع بیشتر تابعی از توزیع احتمالی نتایج بوده که پیامدهای متفاوتی برای بازار سهام دارد. برخلاف قیمت‌گذاری بازار اوراق قرضه، به نظر می‌رسد بسیاری از سرمایه‌گذاران بازار سهام حول چشم‌انداز محدودتر رشد تولید ناخالص داخلی، تورم و بیکاری در سال جاری متمرکز شده‌اند که تا حد زیادی مطابق با انتظارات فدرال رزرو است.
اجماع عموماً روی فرود نرم اقتصادی این است که بازار کار به اندازه‌ای سرد می‌شود که تورم را کاهش دهد، اما به اندازه‌ای نخواهد بود که اقتصاد ایالات متحده را در رکود فرو ببرد. در نتیجه، فدرال رزرو تنها با صبر و حوصله نرخ بهره خود را کاهش میدهد.
به هر حال، بانک مرکزی آمریکا بر نرخ‌های بهره واقعی و تعدیل‌شده با تورم و میزان محدودکننده بودن آن‌ها تمرکز می‌کند. با کاهش قابل توجه تورم در سال گذشته، سیاست پولی در ایالات متحده عملا منقبض‌تر شده است.
دو پیش‌بینی دیگر نیز وجود دارد. اگر یک رکود ترسناک اقتصادی در آمریکا به وجود آید، فدرال رزرو احتمالا به سرعت و بیش از ۱.۵ درصد نرخ بهره خود را کاهش خواهد داد. اگر تورم به میزان قابل توجهی افزایش یابد، سرمایه‌گذاران ممکن است نگران باشند که فدرال رزرو به موضع پولی انقباضی خود ادامه دهد یا نرخ بهره را برای مدت طولانی در سطوح محدودکننده نگه دارد.
البته بازارها در حال حاضر هیچ‌گونه افزایش نرخ بهره توسط فدرال رزرو را پیش‌بینی نمی‌کنند. در واقع، بعید به نظر می‌رسد که تورم دوباره شعله‌ور شود. نرخ بهره در حال حاضر در شرایط واقعی محدودکننده است و حتی افزایش مجدد سرعت رشد قیمتها، تغییری در آن ایجاد نمی‌کند.
علاوه بر این، سرمایه‌گذاران احتمالاً با ایجاد شرایط مالی سخت‌تر از طرف فدرال رزرو، مشابه آنچه در زمان فروش اوراق قرضه خزانه‌داری آمریکا با سررسیدهای طولانی‌تر در سال گذشته رخ داد، واکنش نشان می‌دهند. همچنین اگر شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران برای سخت‌تر کردن شرایط مالی در راستای اهداف فدرال رزرو اقدامی نکنند، بانک مرکزی آمریکا به صراحت قصد خود را برای ادامه افزایش نرخ بهره تا مهار کامل تورم اعلام کرده است. این دو نگرش منجر به رکود و سپس کاهش شدید نرخ بهره می‌شود.
هیچ تصویر واضحی در قیمت‌گذاری بازار اوراق قرضه وجود ندارد که همه این نتایج را منعکس کند.
در واقع، قیمت‌گذاری بازار اوراق قرضه نشان میدهد که سرمایه‌گذاران هنوز برای نوسانات آماده هستند. در حالی که شاخص پیشرو برای سنجش نوسانات نرخ بهره ایالات متحده (MOVE) در مقایسه با سال‌های ۲۰۲۲ و ۲۰۲۳ چندان بالا نیست، اما در سطح پایه بالاتری نسبت به آنچه در بیشتر دوران سیاست نرخ بهره صفر شاهد بودیم، قرار گرفته است.
به گفته مورگان استنلی، اگر سرمایه‌گذاران بر روی فرود نرم و کاهش ۱.۵ درصدی نرخ بهره در سال جاری قیمت‌گذاری کنند، ممکن است مشکلاتی در مسیرشان پدید پدید آید.
مورگان استنلی این سوال را مطرح می‌کند که آیا بازار سهام به جای در نظر گرفتن آرایه اساسی نتایج احتمالی، اهمیت بیش از حدی به قیمت‌گذاری کلی میدهد یا خیر.
به بیان دیگر، زمانی نرخ بهره توسط فدرال رزرو ۱.۵ درصد کاهش مییابد که رکود اقتصادی رخ داده باشد. در طول یک رکود، سرمایه‌گذاران بازار سهام احتمالاً با چالش‌های مهم‌تری روبرو خواهند شد تا اینکه صرفاً با مفروضات نادرست در مورد نرخ بهره دست و پنجه نرم کنند.
یک ریسک تورم، عدم تمایل شرکت‌ها به کاهش سرعت افزایش قیمتها
مقامات فدرال رزرو و دولت بایدن، رئیس جمهور آمریکا، نگران هستند که عدم تمایل شرکت‌ها به کاهش سرعت افزایش قیمتها به سطوح قبل از همه‌گیری، ریسک بی‌اثر کردن تلاش‌ها برای کاهش تورم را به دنبال داشته باشد.
در حالی که شوک‌های ناشی از تعطیلی اقتصاد جهانی به دلیل ویروس کرونا مدتها پیش از بین رفته است، مقامات اقتصادی نگران هستند که کسب‌وکارها عادت کرده باشند تا رشد قیمتها را به مشتریان خود منتقل کنند.
توماس بارکین، رئیس فدرال رزرو ریچموند که در سال جاری حق رای دارد، به دقت به این موضوع نگاه می‌کند که آیا خرده‌فروشان توانایی خود را برای وادار کردن تولیدکنندگان کالاهای خانگی به ارائه تخفیف‌هایی که می‌توانند به خریداران آمریکایی منتقل کنند، دوباره به دست می‌آورند یا خیر.
بارکین در مصاحبه‌ای با فایننشال تایمز در روز سه‌شنبه هفته اخیر توضیح داد: «در ۳۰ سال منتهی به کووید، تورم به قدری کاهش یافته بود که شرکت‌ها مجبور شدند باور کنند که قدرت قیمت‌گذاری ندارند. در واقع، عواملی مانند جهانی شدن و جمعیت‌شناسی مطلوب به این معنی است که حتی در شرکت‌هایی مانند Home Depot، کسب‌وکارها در انتقال افزایش قیمتها به مصرف‌کنندگان مردد هستند.» وی افزود اکنون تولیدکنندگان دست بالا را در چرخه تجاری خرد دارند.
در واقع، خرده‌فروشان بزرگ بر تولیدکنندگان فشار می‌آورند تا تخفیف‌های بیشتری را ارائه دهند. با این حال، قدرت مذاکره خرده‌فروشان به اندازه قبل از کووید قوی نیست، زیرا مذاکرات مداوم با تامین‌کنندگان در مورد عواملی مانند هزینه‌های حمل‌ونقل، هزینه‌های نیروی کار و گرایش به سوی جهانی‌زدایی، باعث فرسودگی در قدرت قیمت‌گذاری می‌شود.
Procter & Gamble، بزرگترین تولیدکننده کالاهای مصرفی ایالات متحده، در گزارش مالی خود در ماه اکتبر گفت که تورم نیروی کار در سراسر زنجیره تامین و در هزینه‌‌هایشان ادامه دارد.
تحقیقات انجام‌شده توسط فدرال رزرو ریچموند و دانشگاه دوک نشان داد که تقریباً ۶۰ درصد از شرکت‌ها قصد داشتند قیمتها را در سال جاری بیش از قبل از سال ۲۰۲۰ افزایش دهند.
بارکین گفت باید ببینیم که آیا مصرف‌کنندگان با کاهش خرید به افزایش قیمتها توسط شرکت‌ها پاسخ می‌دهند یا خیر. بارکین معتقد بود اگر مصرف‌کنندگان به خرج کردن ادامه دهند، نیازی به کاهش نرخ بهره از بالاترین نرخ در ۲۳ سال اخیر بین ۵.۲۵ تا ۵.۵ درصد، نخواهد بود.
آخرین نسخه نظرسنجی کتاب بژ فدرال رزرو نشان میدهد که خریداران نسبت به تغییرات قیمتها حساس‌تر شده‌اند. این نظرسنجی نشان داد که این روند خرده‌فروشان را مجبور کرده بود حاشیه سود خود را کاهش دهند و به نوبه خود تلاش‌های تأمین‌کنندگان برای افزایش قیمتها را به عقب برانند.
با این حال، ترس بارکین حاکی از نگرانی گسترده‌تری در میان بانک‌های مرکزی جهانی است که اذعان دارد جهان به سمتی رفته که بانک تسویه‌حساب‌های بین‌المللی آن را محیطی با تورم بالا که در آن افزایش قیمتها فراگیر می‌شود، می‌خواند.
وینسنت راینهارت، اقتصاددان سابق فدرال رزرو که اکنون با دریفوس و ملون همکاری می‌کند، می‌گوید که ما شاهد نسلی بودیم که به دو دهه کاهش قیمت کالاها، جایی که جهانی سازی مدام در حال افزایش بود، عادت کرده‌اند، اما با ظهور همه‌گیری کووید، این روند تغییر کرد.
جان هاوپتمن، بنیانگذار شرکت مشاوره Price Dimensions، متوجه تغییر مدلی شده است که در آن تولیدکنندگان بزرگ در ازای تخفیف به خرده‌فروشان اعتبار می‌دهند.
هاوپتمن با تاکید بر اینکه شرکت‌ها در حال حاضر در ارائه تخفیف‌ها با ملاحظه رفتار می‌کنند و انواع خاصی از خریداران را هدف قرار می‌دهند، خاطرنشان کرد که از لحاظ تاریخی، شرکت‌های کالاهای مصرفی در ازای دریافت تخفیف، بودجه‌های تجاری زیادی را به خرده‌فروشان ارائه می‌کردند، اما این حجم از بودجه دیگر به همان میزان ارائه نمی‌شود.
با داغ شدن رقابت‌های ریاست جمهوری در آمریکا، فشارهای مداوم قیمتها، به ویژه تورم خواربارفروشی که در دوره چهار ساله بایدن به شدت افزایش یافته، نگرانی زیادی برای گروه اقتصادی او ایجاد کرده است.
نسخه ژانویه نظرسنجی میشیگان راس نشان داد که وقتی نوبت به تورم می‌رسد، ۷۲ درصد از پاسخ‌دهندگان به افزایش قیمت مواد غذایی اشاره کردند که تأثیر زیادی بر امور مالی آن‌ها دارد. ۵۱ درصد از افراد شرکت‌کننده در نظرسنجی نیز نگران افزایش هزینه‌های روزمره خود بودند.
قیمت برخی از کالاهای اساسی مانند شیر و تخم مرغ از بالاترین سطح سال ۲۰۲۲ کاهش یافته است.
والمارت، بزرگترین خرده‌فروش ایالات متحده، در گزارش مالی اخیر خود گفت که انتظار بازگشت تورم به سطوح عادی را دارد. فروشگاه‌های زنجیره‌ای همواره تخفیف Dollar Tree که با افزایش قیمت‌های خود از ۱ به ۱.۲۵ دلار در سال ۲۰۲۱ خبرساز شد، بازه ۱ دلاری را برای تعداد محدودی از محصولات معرفی کرده است.
یک سوال مهم به وجود می‌آید: آیا تغییرات قبل از نوامبر اتفاق می‌افتد تا به این تصور عمومی که رئیس جمهور بایدن به طور موثر اقتصاد ایالات متحده را مدیریت نمی‌کند، رسیدگی شود؟
نظرسنجی میشیگان راس در ژانویه اذعان داشت بیش از نیمی از رای‌دهندگان معتقدند در دوران ریاست جمهوری بایدن، کاهش رفاه اقتصادی را تجربه کرده‌اند. علاوه بر این، بیش از ۴۰ درصد از پاسخ‌دهندگان افزایش مداوم قیمتها را به سیاست‌های دموکراتیک نسبت می‌دهند و آن را به عنوان دومین عامل مهم پس از شرکت‌های بزرگ که به عقیده ۵۷ درصد از پاسخ‌دهندگان از تورم بالا بهره می‌برند، رتبه‌بندی می‌کنند.
وزارت خزانه‌داری ایالات متحده بارها تاکید کرده است که رشد دستمزدها اکنون با سرعتی سریع‌تر از قیمتها برای یک آمریکایی معمولی افزایش مییابد. اما همتای بارکین در فدرال رزرو آتلانتا، رافائل بوستیک، در مصاحبه‌ای با فایننشال تایمز در اوایل این ماه گفت که معتقد است هزینه‌های فزاینده اقلامی مانند غذا همچنان بر روحیه مردم تاثیر می‌گذارد.
بوستیک اضافه کرد اکنون که تورم کاهش یافته، تشدید بحران چندان شدید نیست، اما قیمت‌های همچنان بالاتر بر جیب مردم فشار می‌آورد. در نهایت، بارکین نیز موافقت کرد که هزینه بالاتر کالاهایی که به طور دائم خریداری می‌شوند، در خاطرات خریداران باقی مانده است.
