استخر سیاه چیست و چه کاربردی در بازار سهام دارد؟

استخر سیاه (Dark pools) چیست؟

استخر‌های سیاه یا دارک پول (Dark pools)، شبکه‌هایی از انجمن‌های آنلاین معاملاتی یا به اصطلاح فروم‌های معاملاتی، صرافی‌ها یا بازارهای خصوصی هستند که بستری را برای معاملات اوراق بهادار به صورت ناشناس فراهم می‌کنند. استخرهای سیاه، شیوه‌های معاملات غیرمبادله‌ای را بین شرکت‌های کارگزار سهام (Broker Dealer) و سرمایه‌گذاران علاقه‌مند به ثبت سفارش برای اوراق بهادار خاص، خارج از نظارت‌های عمومی تسهیل می‌کنند. از پولی که در استخرهای سیاه وجود دارد به عنوان نقدینگی استخر سیاه (Dark Pool Liquidity) یا نقدینگی سیاه (Dark Liquidity) نیز یاد می‌شود.

هدف اصلی یک استخر سیاه این است که معامله‌گران بتوانند، سفارشات خود را مطابق با ایده‌های مندرج در مقررات بهترین قیمت خرید و فروش ملی (NBBO یا National Best Bid and Offer) تکمیل کنند. NBBO توسط کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC) به عنوان بهترین قیمت خرید فعلی و فروش موجود برای یک اوراق بهادار تعریف شده است.

داشتن سفارشی مطابق با NBBO به ویژه برای معامله‌گران سازمانی که در معاملات بلوکی بزرگ در اوراق بهادار فعالیت می‌کنند بسیار مهم است. (معاملات در بازار اوراق بهادار به خرد، بلوکی و عمده تقسیم می‌شوند. در معاملات بلوکی و عمده، حجم بیشتر و قابل توجهی از سهام شرکت، معامله می‌شود. قیمت سهام این نوع معاملات معمولا از معاملات خرد بالاتر است و سازوکار انجام معامله و تسویه نیز تفاوت‌هایی با معاملات خرد دارد.) با ورود سفارشات بزرگ به بازار آزاد، ممکن است قیمت‌گذاری اوراق بهادار ارائه شده توسط صرافی‌های عمومی به خطر بیفتد. از طریق پردازش معامله به طریق خصوصی، معامله‌گر سازمانی قادر است بدون نگرانی از پرداخت حق صرافی و کمیسیون سنگین به بازار، از معامله بر اساس قیمت مطلوب مطمئن باشد.

به عنوان مثال اگر بانک سرمایه‌گذاری الف بخواهد یک میلیون سهم از شرکت ب را برای تنوع بخشیدن به سبد سهام خود خریداری کند، احتمالا این حجم از خرید بر قیمت فعلی شرکت ب در بازار تاثیر خواهدگذاشت. با این وجود، اگر معامله در یک استخر سیاه انجام شود، یعنی خارج از دید عموم معامله‌گران، معامله بدون ایجاد نوسانات غیرعادی در بازار و جریان سفارشات انجام شده‌است.

تاریخچه استخر سیاه

منشا استخر سیاه به سال ۱۹۸۰ و تصویب قانون 19C-3 توسط SEC باز می‌گردد. در این قانون آمده‌است که هر نوع اوراق بهاداری که پس از ۲۶ آوریل ۱۹۷۹ در یک صرافی معین درج شده‌باشد، ممکن است به طور فعال خارج از صرافی که در آن قرار دارد نیز معامله شود. در ابتدا، معاملات خارج از بورس به عنوان معاملات طبقه بالا (Upstairs Trading) شناخته می‌شد و نمایانگر بخش کوچکی از کل معاملات بود.

در سال ۱۹۸۶، شرکت اینستینت (Instinet) اولین مکان معاملاتی استخر سیاه را که به عنوان After Hours Cross شناخته می‌شود، افتتاح کرد. این یک بازار خارج از بورس بود که معامله‌گران در طول روز و در ساعت۶:۳۰ بعد از ظهر به وقت ساحل شرقی (۳ صبح به وقت ایران) به انجام معامله می‌پرداختند. یک الگوریتم، خریداران را با فروشندگان مطابقت داده و از قیمت پایانی معاملات بورس اوراق بهادار، برای تعیین قیمت تسویه حساب استفاده می‌کرد. برخلاف معاملات عمومی در آن زمان، برای بازکردن سفارشات در این پلتفرم، نیازی به پرکردن اطلاعات خصوصی نبود و به همین خاطر جمعیت خاصی از سرمایه‌گذاران به آن علاقه‌مند شده‌بودند.

معامله‌کردن در این استخر سیاه، در بین معامله‌گران با استراتژی حجم (Volume traders) بسیار محبوب بود و در سال ۱۹۸۷، شرکت ITG اولین استخر سیاه روزانه را به نام پوزیت (POSIT) ایجاد کرد. پوزیت به جای تطبیق معاملات با استفاده از قیمت تسویه پایان نشست معاملاتی به عنوان مبنای اجرای معاملات، معاملات سهام را با توجه به نقطه میانی NBBO انجام می‌داد. محبوبیت پوزیت در بین سرمایه‌گذاران بیشتر شد و تعداد نهادهایی که علاقه‌مند به معامله در استخرهای سیاه بودند از اواخر دهه ۱۹۸۰ به شدت افزایش یافت و در دهه ۱۹۹۰ نیز این اقبال ادامه پیدا کرد.

تقریبا ۴۰ استخر سیاه هم‌اکنون در ایالات متحده فعال هستند. بیش از ۱۵ درصد از کل معاملات سهام در بازارهای ایالات متحده مربوط به استخر سیاه است. این عدد مقدار قابل توجهی از معاملات را شامل می‌شود. تخمین زده می‌شود سالانه بیش از ۲۰۰ میلیارد سهم به ارز ۱۰ تریلیون دلار در این بازار معامله می‌شود.

انواع استخرهای سیاه

استخر‌های سیاه بر اساس ارائه دهندگان آن طبقه‌بندی می‌شوند. هر نوع استخر سیاه یک فضای معاملاتی منحصر به فرد است که انگیزه‌های مختلفی را با توجه به مشخصات جمعیتی فعالان آن در بازار ارائه می‌دهد. اگرچه هدف هر مکان ایجاد نقدینگی و ارائه خدمات به معامله‌گر است اما هر نوع استخر سیاه، ویژگی‌های خاصی دارد که ممکن است برای بعضی مشتریان مفید یا مضر باشد. در یک نگاه کلان، سه نوع استخر سیاه وجود دارد:

اسخر سیاه مستقل (Independent)
استخرهای سیاه مستقل توسط شرکت‌های خصوصی اداره می‌شوند. ارائه دهندگان مستقل به طور معمول، هزینه‌های معاملاتی کمتری را اخذ می‌کنند و هزینه‌های مربوط به نقدینگی پایین را کاهش می‌دهند. Instinet ، ITG و Smartpool نمونه‌هایی از ارائه‌دهندگان مستقل استخر سیاه هستند.

استخر سیاه متعلق به کارگزار سهام (Broker-Dealer Owned)
استخرهای سیاه متعلق به کارگزار سهام معمولا توسط بانک‌های سرمایه‌گذاری اداره می‌شوند. این استخرها از طریق NBBO قیمت‌های بهینه ارائه می‌دهند و در معامله با سایر بانک‌ها یا شرکت‌کنندگان «طرف خرید» تخصص دارند. بارکلیز (Barclays Capital)، جی پی مورگان (JPMorgan Chase) و کردیت سوییس (Credit Suisse) چند نمونه از ارائه دهندگان استخر سیاه متعلق به کارگزار سهام هستند.

استخر سیاه متعلق به صرافی (Exchange Owned)
استخرهای سیاه متعلق به صرافی‌، به معامله‌گران خرد که علاقه‌مند به معامله‌کردن در خارج از بازار رسمی بورس هستند، خدمات می‌دهند. این استخرها شیوه‌های معاملات با فرکانس بالا (high-frequency trading) را ارائه می‌دهند و اغلب نقدینگی بیشتری را برای فعالان بازار فراهم می‌کنند. نمونه‌هایی از ارائه‌دهندگان استخر سیاه متعلق به صرافی‌های NYSE Euronext و بورس اوراق بهادار بین‌المللی (ISE) است.

مزیت‌های استخرهای معاملاتی

سرمایه‌گذاری فعال یا معاملات اوراق بهادار در یک استخر سیاه، چندین مزیت مشخص نسبت به معاملات مبتنی بر مبادله با شرکت کنندگان بازار دارد. بسته به اینکه سرمایه‌گذار یا معامله‌گر باشید، استفاده از استخرهای سیاه ممکن است مزیت‌های اضافی خوبی داشته‌باشد و سود‌آوری کلی شما را افزایش دهد.

اجرای مناسب معامله یکی از مزیت‌های معامله فعال در استخر سیاه است. اگرچه که تمام سفارشاتی که در استخر سیاه قرار می‌گیرد اعمال نمی‌شود، اما قیمت اجرای یک سفارش به دلخواه معامله‌گر است. در مقابل، معامله در بخش عمومی ممکن است مستعد ایجاد اسلیپیج به خاطر نوسانات ناشی از افزایش ناگهانی قیمت باشد. در استخرهای تاریک، این مشکل کاهش می‌یابد، زیرا داده‌های قیمت‌گذاری قابل مشاهده نیست، بنابراین سفارش معامله‌گر یا با قیمتی که وی خواسته اعمال می‌شود و یا اصلا اجرا نمی‌شود.

گمنامی در بازار، مزیت دیگری است که این معاملات به همراه دارد. برخلاف معاملات عمومی، سفارشات شرطی در استخر سیاه به خاطر مسائل امنیتی خاص، در معرض دید عموم قرار نمی‌گیرد. این واقعیت برای سفارش دهندگان مهم است، زیرا معامله‌گران رقیب نمی‌توانند پیش از انجام سفارش، استراتژی‌هایی را برای بازی در بازار “game the market” طراحی کنند.

معایب استخرهای معاملاتی

از زمان آغاز به کار این استخرها، بحث‌هایی در بازارهای جهانی بین متخصصان صنعت مالی در پی نقش این استخرها ایجاد شده‌است. اشکالاتی نظیر تاثیر بالقوه بر فعالیت‌های تجاری مبتنی بر مبادلات، تا معایبی که خود شرکت کنندگان استخرهای سیاه از آن‌ها یاد می‌کنند، به عنوان دلایلی برای تقویت مقررات در این صنعت ذکر شده‌است.

یکی از اصلی‌ترین اشکالات مربوط به استخر سیاه، کاهش نقدینگی از بنگاه‌های معاملاتی مبتنی بر مبادلات است. با بزرگترشدن استخرهای سیاه، نقدینگی از معاملات عمومی گرفته‌ می‌شود. تسویه بالقوه از طریق کشف قیمت در بازار آزاد به عنوان اصلی‌ترین نگرانی مرتبط با رشد و گسترش استخرهای سیاه مطرح شده‌است. در شرایطی که نقدینگی کمتر در معاملات به یک اپیدمی تبدیل شود، اختلاف بین قیمت خرید/فروش (askbid) به طور حتم افزایش می‌یابد. این سناریو منجر به افزایش هزینه‌های معامله برای شرکت‌کنندگان در بازارهای عمومی و کاهش کارایی کلی بازار می‌شود.

شاید بزرگترین ایرادی که به استخرهای سیاه نسبت داده می‌شود، احتمال تقلب در سرمایه‌گذاری و فعالیت‌های معاملاتی است. در نتیجه عدم شفافیت، نگرانی‌ها در مورد استفاده اخلاقی از استراتزی‌های معاملاتی با فرکانس بالا و دستکاری احتمالی بازار توسط شرکت کنندگان به عنوان عواملی برای ایجاد رقابت غیرمنصفانه ذکر شده‌است.

بر این اساس، بسیاری از کارگزاران سهام به دلیل گمراه ‌کردن سرمایه‌گذاران در مورد نحوه مدیریت بستر معاملات استخر سیاه خود، جریمه مالی شده‌اند. بانک‌های سرمایه‌گذاری بارکلیز و کردیت سوییس، نمونه‌هایی از کارگزاران سهامی هستند که توسط SEC جریمه‌هایی بالغ بر ۱۵۰ میلیون دلار آمریکا را متحمل شده‌اند.

از زمان آغاز معاملات خارج از بورس در سال ۱۹۸۰، این صنعت رشد چشمگیری داشته است. حجم روزانه اوراق بهادار مالی معامله‌شده از طریق استخرهای سیاه، اکنون بخش قابل توجهی از فعالیت‌های تجاری در سراسر جهان را تشکیل می‌دهد. اگرچه این استخرها گاهی اوقات در تضاد با شفافیت موجود در بازار هستند، اما استفاده از استخرهای سیاه برای تسهیل معاملات همچنان بخشی قابل قبول از صنعت مالی را تشکیل می‌دهد.