کاهش ترازنامه توسط بانک مرکزی آمریکا چگونه انجام می‌شود؟

کاهش ترازنامه توسط بانک مرکزی آمریکا چگونه خواهد بود؟

با توجه به این که بانک مرکزی آمریکا به تدریج به سمت سیاست‌های پولی انقباضی‌تر حرکت می‌کند، وظیفه بعدی این بانک رسیدگی به مشکل ترازنامه (Balance sheet) متورم حدود ۹ تریلیون دلاری و کاهش سطح آن است.

در اواخر سال ۲۰۰۸، بانک مرکزی آمریکا برای جلوگیری از فروپاشی کامل سیستم مالی، خرید گسترده‌ دارایی‌ها از جمله اوراق خزانه داری و اوراق بهادار با پشتوانه رهنی یا MBS را آغاز کرد. به مدت شش سال، بانک مرکزی این برنامه خرید دارایی _ که به عنوان سیاست تسهیل کمی یا QE شناخته می‌شود _ را ادامه داد که منجر به پایین ماندن نرخ‌های بهره شد به این امید که افزایش دریافت وام‌های بانکی باعث افزایش رشد شود.

اثربخشی این برنامه را هرگز نمی‌توان مشخص کرد زیرا سناریویی را که در آن QE وجود نداشته باشد، نمی توان آزمایش کرد. اما سیستم مالی آمریکا از ترسی با ابعاد تاریخی جان سالم به در برد. برخی عقیده دارند که QE بیش از حد نیاز ادامه پیدا کرده و همین  امر منجر به افزایش غیرمنتظره قیمت دارایی‌ها شد. با این حال، در این جا قصد نداریم در مورد این مسئله صحبت کنیم.

در ۲۹ اکتبر سال ۲۰۱۴ زمانی که یلن، رئیس وقت بانک مرکزی آمریکا، پایان برنامه خرید اوراق قرضه را اعلام کرد، ترازنامه فدرال رزرو به ۴.۴۸ تریلیون دلار رسیده بود. با توجه به بازسرمایه‌گذاری اوراق در زمان فرا رسیدن سررسید (Maturity) آنها، ترازنامه از آن زمان تا شروع همه‌گیری ویروس کرونا در اوایل سال ۲۰۲۰ در حدود ۴.۵ تریلیون دلار باقی ماند. بر اساس داده‌های هفتگی منتشر شده توسط فد، ترازنامه این بانک در حال حاضر شامل ۵.۸ تریلیون دلار اوراق خزانه‌داری و ۲.۷ تریلیون دلار اوراق بهادار با پشتوانه وام مسکن است.

دارایی‌های بانک مرکزی آمریکا تا سال ۲۰۱۸

با ادامه بهبود شرایط اقتصادی، که در بازار کار و با توجه افزایش تورم مشهود است، فدرال رزرو برای رسیدگی به ترازنامه خود با فشار زیادی مواجه شده است. در دسامبر ۲۰۱۶، فد اعلام کرد تا زمانی که «عادی سازی سطح نرخ بهره در حال انجام باشد، روند کاهش ترازنامه خود را آغاز نخواهد کرد.» این که این امر در چه زمانی و در چه سطحی انجام خواهد شد، در آن زمان ناشناخته باقی مانده بود. با اینحال کاهش ترازنامه رسما از اواخر سال ۲۰۱۸ شروع شده و فدرال رزرو قصد داشت تا آن را تا سال ۲۰۲۰ ادامه دهد. اما سپتامبر سال ۲۰۱۹، پس از اختلالاتی که در بازار ریپو رخ داد، مجبور به توقف برنامه کاهش ترازنامه شده و دوباره برنامه خرید دارایی را از سر گرفت. ولی جدای از سطح و زمان شروع کاهش ترازنامه، بانک مرکزی می‌تواند به دور روش ترازنامه خود را کاهش دهد. اول: این بانک می‌تواند اوراق بهادار موجود در ترازنامه خود را فعالانه در بازار ثانویه بفروشد یا دوم: می‌تواند اوراق بهادار سررسید شده را مجددا سرمایه‌گذاری نکند.

انواع روش‌های کاهش ترازنامه

۱. فروش اوراق بهادار

تا قبل از انتخاب دونالد ترامپ به عنوان رئیس جمهور، بسیار بعید بود که فد اوراق بهادار را به منظور کاهش ترازنامه خود بفروشد. در این سناریو که یک مسیر تهاجمی‌تر برای کاهش ترازنامه است، فروش اوراق بهادار بر بازار اوراق فشار وارد می‌کند که این مساله می‌تواند باعث افزایش سریع نرخ‌های بهره شود و نوسانات ناخواسته‌ای در بازارهای مالی ایجاد کند. با این حال، ترامپ به شدت از یلن و سیاست نرخ بهره پایین بانک مرکزی انتقاد کرده بود. اگر وی تصمیم می‌گرفت تغییراتی در بانک مرکزی اعمال کند استراتژی این بانک ممکن بود، تغییر کند.

 دان استرویون، اقتصاددان گلدمن ساکس در آن زمان به CNBC گفت: «این مسئله می‌توانست برای سیاست‌ها در زمینه ترازنامه مهم باشد چرا که بسیاری از اقتصاددانان طرفدار جمهوری خواهان از سیاست تسهیل کمی انتقاد کرده و ترجیح می‌دادند که کاهش سریع سطح ترازنامه انجام شود، حتی لازم است دارایی‌های فدرال رزرو فعالانه فروخته شود.»

بن برنانکی، رئیس سابق بانک مرکزی آمریکا، در یک پست وبلاگی با عنوان “کوچک کردن ترازنامه فدرال رزرو”،  نسبت به کاهش فعال ترازنامه توسط بانک مرکزی هشدار داد. برنانکی گفت: «من نگران هستم که در عمل، تلاش‌ها برای مدیریت فعال فرآیند کاهش ترازنامه بتواند منجر به واکنش‌های بزرگ و غیرمنتظره‌ای در بازارهای مالی شود.»

در ماه مه سال ۲۰۱۳، بانک مرکزی اعلام کرد که برنامه خرید اوراق دارایی خود را که ماهانه ۸۵ میلیارد دلار بود، کاهش می‌دهد. این بیانیه باعث ایجاد موج فروش عجولانه و از روی ترس (Panic Selling) در بازارهای اوراق خزانه‌داری آمریکا شد. در نتیجه بازده اوراق رشد کرد. این روز به عنوان Taper Tantrum معروف شده است.

۲. رویکرد اوراق بهادر سررسید شده

عدم سرمایه گذاری مجدد در دارایی های سررسید شده، مسیر آسان و آهسته‌ای برای کاهش ترازنامه است. در حالی که جمهوری خواهان استدلال می‌کنند که سرعت کاهش ترازنامه باید سریع باشد، باید این نکته را در نظر داشت که بیش از ۵۰ درصد از اوراق خزانه دارای موجود در ترازنامه فدرال رزرو، سررسید پنج ساله یا کمتر دارند. علاوه بر این، طبق دیدگاه برنانکی اگر بانک مرکزی بخواهد ترازنامه خود را به طور دائم بزرگ نگه دارد، مدت زمان کوتاه این اوراق بهادار می‌تواند استدلال خوبی باشد برای این که بانک مرکزی اجازه دهد این اوراق در طول زمان سررسید شوند. این سازوکار می‌تواند رویکرد پایدارتر و بالغ‌تری محسوب شود.

برنانکی استدلال می‌کند که بانک مرکزی باید ترازنامه بزرگ خود را حفظ کند تا توانایی این بانک برای تامین دارایی در شرایط بحران حفظ شود. البته برنانکی معتقد هست که فدرال رزرو باید ترازنامه را تا حد امکان کاهش دهد اما می‌گوید که فدرال رزرو با وجود کاهش ترازنامه همچنان باید ترازنامه بزرگ خود را حفظ کند.

آغاز اولین تجربه

صورتجلسه بانک مرکزی از جلسه ماه مارس سال ۲۰۱۷ نشان داد که مقامات این بانک از طرحی که به موجب آن کاهش سطح ترازنامه ۴.۵ تریلیون دلاری در پایان سال ۲۰۱۷ آغاز می شود، حمایت کردند. در این صورتجلسه گفته شده بود: “بیشتر شرکت‌کنندگان پیش‌بینی کردند که افزایش تدریجی نرخ بهره ادامه خواهد داشت و تصمیم گرفتند که تغییر در سیاست سرمایه‌گذاری مجدد کمیته احتمالاً در اواخر سال جاری مناسب خواهد بود.”

سه ماه بعد این برنامه‌ها واضح‌تر شدند. در جلسه ماه ژوئن بانک مرکزی آمریکا، اعضای کمیته اظهار داشتند که به محض شروع کاهش برنامه خرید اوراق، اجازه می‌دهند ۶ میلیارد دلار اوراق خزانه داری در ماه سررسید شوند و این مقدار به آرامی در ماه‌های آینده به ۳۰ میلیارد دلار افزایش یابد.

در زمینه اوراق بهادار با پشتوانه رهنی (MBS) فدرال رزرو طرح مشابهی را ارائه کرد که در آن برنامه فروش این اوراق با نرخ ۴ میلیارد دلار در ماه شروع شده و به مرور زمان به ۲۰ میلیارد دلار در ماه می‌رسید. علاوه بر این، بانک مرکزی برنامه بلندمدت خود را اعلام کرد که در آن ترازنامه را «به میزان قابل توجهی کمتر از آنچه در سال‌های اخیر مشاهده شده، اما بزرگتر از قبل از بحران مالی» نگه خواهد داشت.

در ۲۰ سپتامبر ۲۰۱۷، فدرال رزرو رسماً افزایش نرخ بهره را اعلام کرد. کاهش سطح ترازنامه نیز در حال انجام بود. کاهش ۵۰ میلیارد دلاری در ماه از اکتبر آغاز می‌شد. با این نرخ، ترازنامه در سال ۲۰۲۰ به زیر ۳ تریلیون دلار می‌رسید. در آن مرحله بحث بعدی این بود که ترازنامه پس از پایان برنامه کاهش ترازنامه، چقدر باید باقی بماند.

برنامه فدرال رزرو برای کاهش ترازنامه بین سال‌های ۲۰۱۷ تا ۲۰۱۹، این برنامه عملا تا سپتامبر ۲۰۱۹ بیشتر ادامه پیدا نکرد

سناریوی پیش رو در سال ۲۰۲۲

همان ملاحظاتی که رویکرد فدرال رزرو را در سال ۲۰۱۷ هدایت کرد، امروز نیز به طور گسترده‌ای مد نظر است و به نظر می‌رسد رویکرد فدرال رزرو در مورد کاهش ترازنامه همچنان همان باشد. با این حال، توجه به این که اقتصاد امروز با سرعت بیشتری در حال توسعه است و تورم بسیار بالاتر است می‌تواند مسیر فدرال رزرو را هموار‌تر کند. ترازنامه فدرال رزرو امروز تقریبا دوبرابر سال ۲۰۱۷ است، بنابراین ممکن است سیاستگذاران مایل باشند تا دارایی‌های خود را با سرعتی سریع‌تر از دفعه قبل کاهش دهند. در این صورت آزادی بیشتری برای استفاده از ابزار ترازنامه خود خواهند داشت. دفعه پیش سرعت کاهش ترازنامه در بیشترین سطح ۵۰ میلیارد دلار در ماه بود اما اینبار به نظر می‌رسد فدرال رزرو قصد دارد با سرعت ۹۵ میلیارد دلار در ماه کاهش ترازنامه را آغاز کند. این سرعت بالا ایجاب می‌کند که کاهش دارایی در زمانی که نرخ بهره کوتاه مدت در سطوح پایین‌تری قرار دارد، شروع شود.

با این همه به نظر می‌رسد فروش سریع و قابل توجه دارایی‌های فدرال رزرو در دستورکار نخواهد بود. چرا که فدرال رزرو توانایی برقراری ارتباط با بازار برای یک کاهش شدید در ترازنامه را ندارد. در صورتی که فدرال رزرو قصد خود را برای کاهش سریع و قابل توجه ترازنامه اعلام کند، واکنش بزرگی از سوی بازار انجام خواهد شد. همچنین از آنجایی که بازارها آینده‌نگر هستند، یک طرح برای کاهش سریع دارایی‌ها فورا بر نرخ‌های بلندمدت تاثیر گذاشته و شرایط تامین مالی را سخت خواهد کرد. با توجه به سطح بسیار بالای ابهام در چشم‌انداز اقتصادی، اگر تورم سریع‌تر از انتظار کاهش یابد یا اقتصاد به طور قابل توجهی کند شود، یک برنامه تهاجمی برای کاهش اندازه ترازنامه باید انعطاف لازم را داشته باشد. به این معنا که ترازنامه باید ابزار فعال‌تری نسبت به قبل باشد.

به عبارت دیگر، اگر فدرال رزرو بخواهد به تورم بالا واکنش نشان دهد، احتمالا این کار را به روش‌ قدیمی یعنی با استفاده از افزایش نرخ‌ها انجام خواهد داد و در پس‌زمینه به اوراق بهادار اجازه می‌دهد که به تدریج از ترازنامه خارج شوند.

سخن پایانی

بیش از یک دهه است که بانک مرکزی آمریکا آنچه را که در آن زمان یکی از جسورانه‌ترین سیاست‌های پولی در تاریخ معاصر بود، راه‌اندازی کرده است. در عرض چند سال، فدرال رزرو در تلاش برای مقابله با سقوط تمام عیار سیستم بانکی، حجم ترازنامه خود را چهار برابر کرد.

با گذشت سال‌ها، اکثر مقامات بانک مرکزی موافق هستند که فد از یک فاجعه تمام عیار جلوگیری کرد. با این حال، همانطور که آنها با برنامه QE موافق هستند، به همان اندازه اتفاق نظر دارند که کاهش ترازنامه چند تریلیون دلاری به خودی خود یک کار ظریف خواهد بود. درست مانند برنامه خرید دارایی، تنها زمان مشخص می‌کند که آیا برنامه فروش دارایی هم موفق خواهد بود یا خیر.