ابزار TPI چیست؟ چگونه از واگرایی مالی یورو جلوگیری می‌کند؟

بانک مرکزی اروپا (ECB) در ماه جولای از یک “ابزار حفاظت از مکانیزم انتقال” (Transmission Protection Instrument یا TPI) جدید رونمایی کرد تا اطمینان حاصل کند که هزینه‌های استقراض کشورهای عضو ناحیه یورو به اندازه‌ای که سیاست پولی را ناکارآمد کند، واگرایی نداشته باشد.

بانک مرکزی اروپا این ابزار را همزمان با اعلام افزایش ۰.۵ درصدی نرخ بهره برای مقابله با انتظارات تورمی ارائه کرد. به دلیل دورنمای اقتصادی نامشخص در پی تهاجم روسیه و افزایش قیمت انرژی، نرخ بهره اوراق قرضه دولتی کشورهای ناحیه یورو در ماه‌های گذشته، واگرایی داشته‌اند.

از آنجایی که کشورهای عضو ناحیه یورو دارای سطوح متفاوتی از بدهی عمومی هستند، افزایش نرخ بهره بر آنها تأثیرات متفاوتی دارد. افزایش نرخ بهره می‌تواند برای دولت ایتالیا که بدهی بالاتری نسبت به دولت آلمان دارد، هزینه بیشتری داشته باشد. علاوه بر این، سرمایه‌گذارانی که از ثبات مالی کشورهای عضو دارای بدهی بالا می‌ترسند، ممکن است به سمت اوراق قرضه دولتی آلمان که امن‌تر تلقی می‌شوند، روی بیاورند و در نتیجه تأثیر سیاست‌های پولی نابرابر را تشدید کنند.

به گفته بانک مرکزی اروپا، این تغییر نگرش در خرید اوراق ایجاد مشکل می‌کند، چرا که باعث می‌شود سیاست پولی آن تاثیر مورد نظر را در کل ناحیه یورو نداشته باشد. این مسئله را قرار است ابزار TPI حل کند. در بیانیه مطبوعاتی بانک مرکزی اروپا این طور آمده است که: «TPI تضمین می‌کند که موضع سیاست پولی، به آرامی به تمام کشورهای منطقه یورو منتقل شود».

TPI به بانک مرکزی اروپا این امکان را می‌دهد که عمدتاً اوراق قرضه دولتی کشورهایی از ناحیه یورو را خریداری کند که شرایط تامین مالی وخیمی را تجربه می‌کنند و از سوی عوامل بنیادی نیز  تضمین نمی‌شوند. از آنجایی که بانک مرکزی اروپا از قدرت اجرایی بالایی برخوردار است، می‌تواند متعهد شود که اوراق قرضه دولتی ایتالیا خیلی گران نشوند.

با این حال، بانک مرکزی اروپا برای TPI معیارهای خاصی در نظر گرفته، که اگر دولت‌های ناحیه یورو بخواهند از آن استفاده کنند، باید آنها را رعایت کنند. به عنوان مثال، کشورها باید از چارچوب مالی اتحادیه اروپا پیروی کنند و مشمول یک رویه کسری بیش از حد نباشند. علاوه بر این، آنها نباید مشمول یک رویه عدم تعادل بیش از حد باشند تا کمیسیون اتحادیه اروپا بتواند در صورت عدم تعادل‌ بزرگ اقتصادکلان، این ابزار را راه‌اندازی کند. همچنین، بانک مرکزی اروپا اعلام کرد که ثبات مالی اعضا را نیز در نظر گرفته و بررسی می‌کند که آیا «سیاست‌های اقتصاد کلان سالم و پایدار» در این کشورها وجود دارند یا خیر.

با متعهد شدن به اجرای این معیارها، بانک مرکزی اروپا سعی دارد تا از انتقادات سیاستمداران و اقتصاددانانی که استدلال می‌کنند چنین ابزاری به کشورهایی که بدهی بالایی داشته و رفتار مالی مسئولانه‌ای ندارند آزادی عمل بیشتری می‌دهد‌، جلوگیری کند.

با این حال کلمنس فوست، اقتصاددان، معتقد است که مجموعه بزرگ معیارها حاکی از این هستند که “حمایت مالی از تک‌تک کشورهای عضو تا حد زیادی یک تصمیم اختیاری برای بانک مرکزی اروپا خواهد بود، و بیان کرد «این معیارها به اندازه کافی قانع کننده نیستند». وی افزود: “کشورهای مورد حمایت نه در برابر بازارها و نه از نظر سیاسی پاسخگو نخواهند بود.”

از طرف دیگر، سایر اقتصاددانان نظر مثبت‌تری نسبت به TPI دارند. پیتر بافینگر، پروفسور اقتصاد، در توییتر خود بانک مرکزی اروپا را به خاطر TPI ستایش کرد و گفت: «به نظر می‌رسد ابزاری هوشمندانه طراحی شده چرا که حمایت از بازار سرمایه را منوط به قوانین اتحادیه اروپا و خارج از حوزه سیاست پولی می‌کند.»

بررسی چارچوب حاکمیت اقتصاد کلان اتحادیه اروپا از پاییز ۲۰۲۱ آغاز شده و به همین جهت پیوند نزدیک‌تر حمایت پولی با چارچوب مالی اتحادیه اروپا، می‌تواند اهمیت بیشتری پیدا کند.

قوانین مالی مدتها است که موضوعی بحث‌برانگیز در داخل اتحادیه اروپا بوده و دولت‌ها این مسئله را به بانک مرکزی اروپا واگذار کرده‌اند تا منطقه یورو را در طول بحران مالی حفظ کند. این موضوع اغلب بانک مرکزی اروپا را در موقعیت دشواری قرار می‌دهد، چرا که باید از نظر سیاسی بی‌طرف باشد.

با مشروط کردن TPI به چارچوب مالی اتحادیه اروپا، بانک مرکزی اروپا همچنین بر دولت‌های این اتحادیه فشار می‌آورد تا از نظر سیاسی تصمیم بگیرند که تحت چه شرایطی همبستگی و انسجام ناحیه یورو حفظ شود.

شورای حکام بانک مرکزی اروپا

در ادامه به بررسی دقیق کلیه جزییات ابزار TPI می‌پردازیم:

شورای حکام اتحادیه اروپا ارزیابی کرده که ایجاد TPI برای حمایت موثر از سیاست انتقال پولی به ویژه در حالی که شورا به عادی سازی سیاست‌های پولی ادامه می‌دهد، ضروری است. ابزار TPI اطمینان حاصل می‌کند که موضع سیاست پولی به آرامی در تمام کشورهای ناحیه یورو منتقل شود. یکپارچگی سیاست پولی شورای حکام پیش‌شرطی است که بانک مرکزی اروپا بتواند به تعهدات خود برای ثبات قیمت عمل کند.

TPI وسیله‌ی جدیدی در جعبه ابزار بانک مرکزی اروپا خواهد بود و می‌تواند برای مقابله با جابجایی‌های مالی ناموجه و بی‌نظم بازار که تهدیدی جدی برای سیاست انتقال پولی در سراسر ناحیه یورو است، فعال شود. با حفاظت از مکانیسم انتقال، ابزار TPI به شورای حکام این امکان را می‌دهد که به طور مؤثری به وظایف خود در زمینه ثبات قیمت عمل کند.

با رعایت معیارهای تعیین‌شده، نظام یورو (Eurosystem) می‌تواند اوراق بهادار منتشر شده در حوزه‌هایی را که شرایط تامین مالی آنها بدتر شده، خریداری کند و بدین صورت با ریسک‌های مکانیزم انتقال تا حد لازم مقابله کند. مقیاس خرید TPI به شدت به ریسک‌های پیش‌روی سیاست انتقال پولی بستگی دارد. خریدها به برنامه‌های پیش‌بینی‌ شده محدود نمی‌شوند.

(نکته: نظام یورو (Eurosystem) مرجع قدرت پولی در منطقه یورو است و شامل کشورهای عضو اتحادیه اروپا است که یورو را به عنوان تنها واحد پول رسمی پذیرفته‌اند. بانک مرکزی اروپا (به اختصار ECB) طبق ماده ۱۶ اساسنامه خود حق انحصاری در صدور اسکناس یورو را دارد. کشورهای عضو می‌توانند سکه‌های یورو را صادر کنند، اما مبلغ و میزان آن باید از قبل توسط بانک مرکزی اروپا تایید شده باشد.)

پارامترهای خرید

خریدهای TPI بر اوراق بهادار بخش عمومی (اوراق بهادار بدهی قابل فروش صادر شده توسط دولت‌های مرکزی و منطقه‌ای و همچنین آژانس‌ها، همانطور که توسط ECB تعریف‌شده است) با سررسید باقی مانده بین یک تا ده سال متمرکز خواهد شد. در صورت لزوم، خرید اوراق بهادار بخش خصوصی می‌تواند مورد بررسی قرار گیرد.

مشمولیت

شورای حکام فهرستی از معیارها را در اختیار دارد تا ارزیابی کند، آیا حوزه‌هایی که نظام یورو ممکن است تحت ابزار TPI در آن خرید انجام دهد، سیاست‌های مالی و اقتصاد کلان سالم و پایداری را دنبال می‌کنند یا خیر. این معیارها برای تصمیم‌گیری شورای حکام موثر خواهند بود و به صورت پویا بر اساس ریسک‌ها و شرایطی که باید مورد توجه قرار گیرد، تنظیم می‌شوند.

به طور خلاصه، این معیارها عبارتند از:

• مطابق با چارچوب مالی اتحادیه اروپا باشند.
• عدم تعادل شدید در اقتصاد کلان وجود نداشته باشند.
• ثبات مالی باید در نظر گرفته شود.
• سیاست‌های اقتصاد کلان سالم و پایدار، برقرار باشند.

فعال سازی

تصمیم شورای حکام برای فعال‌سازی TPI بر اساس ارزیابی جامع اندیکاتورهای بازار و انتقال، ارزیابی معیارهای واجد شرایط بودن و قضاوت مبنی بر اینکه فعال‌سازی خریدهای تحت TPI متناسب با دستیابی به هدف اصلی بانک مرکزی اروپا است، خواهد بود. خریدها یا پس از بهبود پایدار در انتقال، یا بر اساس این ارزیابی که تنش‌های مداوم به دلیل شرایط فاندامنتال کشور است، خاتمه می‌یابند.

روش برخورد با صادر کننده اوراق (Creditor Treatment)

نظام یورو با اوراق قرضه صادر شده توسط دولت‌های ناحیه یورو که تحت ابزار TPI خریداری می‌شوند، رفتاری مشابه اعتبار دهندگان خصوصی یا سایر طلبکاران دارند. این رفتار مطابق با شرایط اوراق قرضه خریدارای شده تعیین می‌شود.

ارتباط با موضع سیاست پولی

در صورت فعال شدن ابزار TPI شورای حکام تلاش می‌کند، این ابزار با موضع سیاست پولی تداخل بالقوه‌ای نداشته باشد. بدین منظور شورای حکام، پیامدهای خرید TPI برای مقیاس کل سبد اوراق بهادار سیاست پولی نظام یورو و مقدار نقدینگی مازاد را بررسی می‌کند. خریدهای تحت TPI به گونه‌ای انجام می‌شوند که هیچ تأثیر دائمی بر ترازنامه کلی نظام یورو و در نتیجه بر روی موضع سیاست پولی نداشته باشند.

انعطاف‌پذیری در سرمایه گذاری مجدد PEPP

بسته PEPP، به عنوان اولین خط دفاعی برای مقابله با ریسک‌های مکانیسم انتقال مرتبط با همه‌گیری ویروس کرونا شناخته می‌شود. به همین دلیل انعطاف‌پذیری در این بسته همچنان ادامه خواهد داشت.

معاملات پولی قطعی (OMT)

OMT بخشی از جعبه ابزار نظام یورو است. شورای حکام این اختیار را برای انجام OMT برای کشورهایی که معیارهای لازم برای OMT را برآورده می‌کنند، حفظ می‌کند.

(نکته: OMT‌ها معاملاتی هستند که به موجب آن بانک مرکزی اروپا، اوراق مخاطره آمیز دولتی را خریداری می‌کند و با فروش سایر اوراق قرضه یا اسناد (Bill)، بدهی را خنثی می‌کند. بر خلاف استراتژی‌های قبلی، اوراق خریداری شده قدیمی (Senior) نخواهند بود. اگر کشوری مجبور به نکول شود، بانک مرکزی اروپا مانند هر سرمایه گذار دیگری ضرر خواهد کرد.)

(نکته: وام ارشد (senior debt) وامی که بازپرداخت اقساط آن نسبت به وام تبعی یا وام دست دوم (subordinate debt) اولویت بالاتری دارد.)