وارن بافت هنگام تورم بالا چگونه سرمایه‌گذاری می‌کند؟

وارن بافت در دوره‌های گذشته در رابط موضوع تورم بسیار جدی بوده است. وی در اواخر دهه ۷۰ و اوایل دهه ۸۰ (دورانی که در آمریکا تورم بالایی وجود داشت) بخش‌های قابل توجهی از منابع برکشایر هاثوی (Berkshire Hathaway) را در دوران تورمی به سرمایه‌گذاری در سهام ‌اختصاص داد.

وارن بافت معمولا برای این ایده معروف است که وقتی دیگران حرص می‌زنند، بترسید و وقتی دیگران می‌ترسند، حریص باشید.

اما بسیاری از مردم نمی‌دانند که بافت در طول زندگی خود سخنان زیادی در مورد اینکه چه میزان تورم می‌تواند بازار سهام را به حرکت درآورد. اکنون تورم دوباره در کانون توجهات بازارها قرار گرفته‌ است و سرمایه‌گذاران در تلاش‌اند تا بفهمند تورم چگونه بر بازار سهام تاثیر می‌گذارد. در این میان بد نیست نگاهی به نظر بافت در مورد تورم بیندازیم.

بافت در اواخر دهه ۱۹۷۰ و اوایل دهه ۱۹۸۰ بخش‌های قابل توجهی از عملکرد نامه‌ی برکشایر را به بحث در مورد تاثیر افزایش قیمت‌ها و تورم بر سهام‌، ترازنامه شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران اختصاص داد. بافت در دوره‌ای زندگی و سرمایه‌گذاری کرد که تورم به ۱۴ درصد رسید و نرخ وام‌های رهنی تا ۲۰ درصد افزایش یافت. برهه‌ای که بزرگترین شکست اقتصاد کلان آمریکا پس از جنگ جهانی دوم نامیده شد.

در ژوئن ۲۰۰۸ هنگامی که قیمت بنزین به بالای ۴ دلار افزایش یافت، بافت گفت:« انفجار تورم بزرگترین خطر برای اقتصاد است» وی در مصاحبه با CNBC گفت:«‌فکر می‌کنم تورم شدیداً در حال افزایش است» وی ادامه داد:« [موضوع تورم] در حال حاضر بسیار عظیم است. چه در فولاد چه در نفت، ما همه جا آن را می‌بینیم.»

در سال ۲۰۱۰، در حالی که فدرال رزرو به برنامه تسهیل کمی (QE) خود ادامه می‌داد، بافت یک یادداشت تشکر برای دولت ارسال کرد که به جای فلج کردن یا سیاسی کردن اوضاع پس از بحران، اقدامات مثبتی انجام دادند. اما در همان سال هشدار داد که «ما سیاست‌هایی را دنبال می‌کنیم که در صورتی که تغییر نکنند به تورم زیادی منتهی خواهد شد.»

همچنین بافت در نشست سالانه برکشایر هاثوی در سال ۲۰۱۳ گفت:« برنامه QE مانند تماشای یک فیلم خوب است چرا که کسی نمی‌داند پایان آن چگونه خواهد بود. هرکس سهام داشته باشد، هنگامی که تورم رخ دهد باید دوباره پورتفو خود را ارزیابی کند و این [تورم] خیلی سریع اتفاق خواهد افتاد.»

در سال ۱۹۷۷ در مقاله‌ای برای مجله Fortune، بافت نظرات خود را در مورد تورم این گونه بیان کرد:« مالیات تورمی بسیار مخرب‌تر از هر آنچه است که توسط قانون‌گذاران ما وضع شده است. مالیات تورمی توانایی خارق العاده‌ای در مصرف سرمایه‌ دارد. اگر کسی تصور می‌کند می‌تواند با جابجا شدن بین سهام مختلف، مالیات تورمی را شکست دهد، من دوست دارم بروکر او باشم نه شریکش.»

لازم به یادآوری است که بدترین عملکرد سهام در دهه ۱۹۷۰ زمانی نبود که تورم به اوج خود رسید بلکه زمانی بود که برای اولین بار به سرعت جهش کرد. از سال ۱۹۷۲ تا ۱۹۷۳، تورم دوبرابر شد و به بیش از ۶ درصد رسید. در سال ۱۹۷۴ این میزان ۱۱ درصد بود. در این دو سال S&P 500 مجموعا ۴۰ درصد کاهش یافت. تورم در سالهای ۱۹۷۹ و ۱۹۸۰ بیشتر بود اما شاهد رشد ۱۳.۵ درصدی در S&P 500 بودیم که این عملکرد مثبت به مدت طولانی ادامه داشت.

بافت در یکی از نامه‌های دوران تورمی خود اظهار داشت که وقتی صحبت از رابطه تورم و سهام می‌شود یک مشکل حل نشدنی وجود دارد و آن این است که تورم بازده سهام را بهبود نمی‌بخشد.

در ادامه قصد داریم برخی دیگر از صحبت‌های بافت در مورد سرمایه‌گذاری در دوران تورمی را با یکدیگر مرور کنیم.

1. وقتی کار خود را به خوبی انجام می‌دهید، زمان آن است که تورم را به یاد آورید.

بافت زمانی که برکشایر عملکرد خوبی داشت نوشت:« قبل از اینکه در دریای رضایت از خود غرق شویم توجه به یک نکته مهم است. چند سال پیش اگر کسب و کاری سالانه ۲۰ درصد ارزش خالص آن سود کسب می‌کرد، سرمایه‌گذاری خوبی محسوب می‌شد. اما در حال حاضر (زمانی که تورم بالا است) این نتیجه‌گیری قطعی به نظر نمی‌رسد. با احتساب نرخ تورم در کنار نرخ مالیات فردی، نکته اصلی این است که آیا عملکرد عملیاتی داخلی ما نتایج موفقیت آمیزی برای شما سهامداران ایجاد کرده است؟»

«کسب و کارها با درآمد ۲۰ درصدی می‌توانند در شرایط تورمی بازدهی منفی برای صاحبانشان ایجاد کنند.»

‌2. در زمان تورم بالا، درآمد، مزیت غالبی برای سرمایه‌گذاری نیست

«متاسفانه، درآمد گزارش شده در صورت‌های مالی شرکت‌ها دیگر متغیر غالب تعیین کننده سود واقعی سرمایه‌گذاران نیست. چراکه در این زمان تنها سود حاصله که با توجه به قدرت خرید محاسبه شده باشد بیانگر سود واقعی سرمایه‌گذاری است. اگر شما برای سرمایه‌گذاری در یک سهام از ۱۰ همبرگر چشم‌پوشی کنید و سود سهام شما پس از کسر مالیات، قدرت خرید دو همبرگر را داشته باشد و پس از فروش دارایی (سهام) خود بتوانید هشت همبرگر خریداری کنید، پس هیچ درآمد واقعی از سرمایه‌گذاری خود نداشته‌اید. صرف‌نظر از اینکه دلارهای شما افزایش یافته باشد و احساس کنید که پول بیشتری کسب کرده‌اید. اما واقعا ثروتمندتر نشده‌اید»

«نرخ بالای تورم، مالیاتی بر سرمایه‌ ایجاد می‌کند که منجر می‌شود بسیاری از سرمایه‌گذاری‌ها عاقلانه نباشد. مگر با اندازه‌گیری بازده واقعی سرمایه‌گذاری (با کسر تورم از بازده)»

«‌این نرخ، بازده حقوق صاحبان سهام که باید توسط یک شرکت حاصل شود را به طرز چشمگیری تحت تاثیر قرار می‌دهد. سرمایه‌گذاران حالا باید بازده بیشتری از سهام به دست آورند تا بتوانند هم سود کسب کرده و هم از تورم و مالیات پیشی بگیرند»

3. محاسبات مربوط به «شاخص فلاکت» را درک کنید

«نرخ تورم بعلاوه درصدی از سرمایه که باید توسط مالک پرداخت شود تا سود نقدی سالانه کسب شده به حسابش واریز گردد را می‌توان به عنوان یک «شاخص فلاکت سرمایه‌گذار» در نظر گرفت. اگر این شاخص از نرخ بازده حاصل از سرمایه‌گذاری فراتر رود، قدرت خرید سرمایه‌گذار (سرمایه واقعی) کم می‌شود. حتی اگر سرمایه‌گذار هیچ چیز مصرف نکند (و ظاهرا سرمایه‌اش بیشتر گردد). ما هیچ راه‌حلی برای این مشکل نداریم. نرخ تورم کمکی به کسب نرخ بازده بیشتر نمی‌کند.»

4. تورم نوعی کرم است که کسب و کارهای بد را برای سهامداران بدتر هم می‌کند

«نرخ تورم بالا برای سهامداران کسب و کارهای بد، یک مجازات مضاعف است. چرا که این شرکت‌ها در محیط تورمی مجبور می‌شوند برای ادامه فعالیت خود مقدار بیشتری از درآمد خود را نزد خود نگه دارند. مهم نیست این قوانین چه عذابی برای سهامداران ایجاد کند.»

«‌زمانی که قیمت‌ها به طور مداوم افزایش پیدا می‌کند، کسب و کارهای بد باید هر دلاری که می‌توانند حفظ کنند. نه به دلیل جذابیت آن بلکه دقیقا به دلیل غیرجذاب بودن آن. کسب و کارهای کم بازده باید از سیاست عدم توزیع سود سهام پیروی کنند چرا که اگر بخواهند در ادامه نیز به فعالیت خود ادامه دهند چاره‌ای جز این ندارند.»

تورم مانند یک کرم بزرگ برای شرکت‌ها عمل می‌کند. این کرم صرف‌نظر از سلامت ارگانیسم میزبان، رزیم غذایی مورد نیاز خود را با دلارهای سرمایه‌گذاری شده تامین می‌کند. کسب و کارها به طور مداول دلار بیشتری برای مطالبات دریافتنی، موجودی و دارایی ثابت نیاز دارد تا صرفا بتواند به بازده سال قبل برسد. هرچه شرکت کوچک‌تر باشد و بازده کمتری داشته باشد، این کرم سهم بیشتری از کل دلارهای موجود کسب خواهد کرد»

5. تمرکز خود را بر روی شرکت‌هایی بگذارید که به جای مصرف پول نقد، آن را تولید می‌کنند

بافت می‌گوید: «ترجیحات خرید ما به سمت ‌مشاغلی است که پول نقد تولید می‌کنند نه آنهایی که پول نقد مصرف می‌کنند. با تشدید تورم، شرکت‌های بیشتری فهمیدند که باید تمام بودجه‌ای را که تولید می‌کنند، در داخل شرکت مصرف کنند تا حجم فیزیکی تولیدات خود را حفظ کنند.»

6. به دنبال شرکت‌هایی باشید که بتوانند قیمت محصولات خود را افزایش دهند و بدون هزینه زیاد کسب و کار خود را گسترش دهند.

به گفته بافت در سال ۱۹۸۱، تورم را به عنوان یک عنصر کلیدی مطرح می‌کند که می‌‌تواند دو دسته از شرکت‌های بزرگ را نامزد خرید کند:

«شرکت‌هایی که در دوران تورمی خریداری می‌شوند باید دو ویژگی داشته باشند: اول بتواند به راحتی قیمت محصولات خود را افزایش دهد (حتی وقتی تقاضا برای محصول کم است و ظرفیت به طور کامل استفاده نشده است) بدون این که ترس از دست دادن سهم بازار یا حجم تولیدات را داشته باشد. دوم توانایی جبران افزایش شدید حجم دلار در کسب و کار را داشته باشند آن هم تنها با افزایش سرمایه جزئی. مدیران سهام با توانایی عادی، تنها با تمرکز بر این آزمون‌ها توانسته‌اند فرصت‌های سودآوری زیادی را در دهه‌های اخیر به دست بیاورند. با این حال، تعداد بسیار کمی از شرکت‌ها از هر دو ویژگی برخوردارند.»

7. همیشه به فکر فردا باشید، خصوصا زمانی که سرعت تغییرات بالا می‌رود

چند دهه پیش اگر شرکتی می‌توانست بازده سرمایه‌ای به میزان ۱۰ درصد داشته باشد، به عنوان یک شرکت خوب طبقه‌بندی می‌شد. هنگامی که شما یک دلار سرمایه‌گذاری می‌کنید انتظار دارید آن یک دلار بیشتر از یک دلار باشد چرا که اوراق قرضه بلند مدت مشمول مالیات ۵ درصد و اوراق قرضه معاف از مالیات ۳ درصد سود می‌دهد. بنابراین یک سرمایه‌گذاری باید بازده بیشتری از این دو دارایی داشته باشد و شرکتی که بتواند ۱۰ درصد سرمایه خود را بازگرداند به وضوح ارزش سرمایه‌گذاری را خواهد داشت. حتی اگر مالیات بر سود سهام و سود سرمایه را در نظر بگیریم سود نهایی ممکن است به۶ تا ۸ درصد کاهش یابد اما در این صورت نیز سرمایه‌گذاری مطلوب خواهد بود.»

«بازارهای سرمایه این حقیقت را می‌دانند. در طی دوره‌های گذشته، شرکت‌های آمریکایی به طور متوسط می‌توانستند از بازده اوراق قرضه بلند مدت سود بیشتری به سرمایه‌گذاران بدهند. آن روزها گذشته است، اما کنار گذاشتن فرضیاتی که در گذشته با استفاده از آنها کار می‌کردیم سخت است. سیستم‌های عصبی به خاطرات و گذشته‌ها گره خورده و برای مدیران و سرمایه‌گذاران نیز راحت‌تر است که به نسبت‌های تاریخی و معیارهای گذشته خود وفادار باشند تا اینکه در مورد آنها تجدید نظر کنند. وقتی تغییرات شرایط کند است، تجدید نظر نامطلوب خواهد بود اما وقتی تغییرات زیاد است، دیگر فرضیات دیروز نمی‌توانند برای امروز کارایی داشته باشند.»

8. شرکت‌ها نمی‌توانند از مدیریت دولت خارج شوند

«یک دوست منتقد اما تیزبین در مورد برکشایر خاطر نشان کرده است که می‌شد با ارزش دفتری ما در سال ۱۹۶۴ نیم اونس طلا خریداری کرد و ۱۵ سال بعد، پس از آن همه تلاش و زحمت و اشک و عرق با ارزش دفتری ما همچنان می‌شد همان نیم اونس را خریداری کرد. مقایسه مشابهی را می‌توان با نفت خاورمیانه انجام داد. دعوا بر سر این است که دولت می‌توان پول چاپ کند اما نمی‌تواند طلا یا نفت چاپ کند.

وی افزود: «‌ما قصد داریم شرکت‌هایی را انتخاب کنیم که مدیریت داخلی آنها بتواند بهترین عملکرد را داشته باشند اما باید درک کنید که شرایط خارجی موثر بر ثبات پول ممکن است مهم ترین عامل برای تعیین موفقیت سرمایه‌گذاری در برکشایر هاثوی باشد.»

9. هیچ راهی برای تورم وجود ندارد اما دلیل (شاید کمی) برای امیدواری وجود دارد

بافت در سال ۱۹۸۰ نوشت: «‌احتمال نرخ تورم بسیار پایین صفر است. تورم ساخته دست بشر است. شاید بتوان بر آن تسلط پیدا کرد. تهدیدی که ما را نگران می‌کند ممکن است قانون‌گذاران و سایر گروه‌های قدرتمند را نیز نگران کرده و آنها را نیز به واکنش مناسب وادار کند.»

«اقدام اخیر در سهام نشان دهنده این است که بازار اعتقاد دارد پاسخ‌های اخیر کافی نیست، اما احتمال کافی بودن آن نیز «صفر» نیست»