سیاست تسهیل کمی یا QE چیست و چرا توسط بانک‌های مرکزی انجام می‌شود؟

تسهیل کمی چیست؟

تسهیل کمی (Quantitative Easing) یا QE نوعی سیاست پولی غیرمتعارف است که در آن بانک مرکزی به منظور تشویق بنگاه‌ها و موسسات مالی و تجاری به دریافت وام و تسهیلات، اقدام به افزایش عرضه پول می‌نماید. این تسهیلات آسان به منظور سرمایه‌گذاری این نهاد‌ها در جهت بهبود روند کلی اقتصاد می‌باشد. در طی این فرایند بانک مرکزی اوراق بهادار بلندمدت را از بازار آزاد خریداری می‌کند. خرید این اوراق بهادار، پول جدیدی را به اقتصاد روانه میکند و در طی این اتفاق افزایش تقاضا برای این اوراق بهادار با درآمد ثابت، نرخ بهره را کاهش می‌دهد و همچنین باعث رشد ترازنامه بانک مرکزی میشود.

وقتی نرخ بهره کوتاه مدت به صفر یا به زیر صفر می‌رسد، عملیات عادی بازار باز بانک مرکزی (Open Market Operation – OMO) که نرخ بهره را هدف قرار می‌دهد، دیگر موثر نیست. در عوض بانک مرکزی می‌تواند مقادیر مشخص دارایی را برای خرید هدف قرار دهد. تسهیل کمی (با خرید دارایی‌ها به وسیله ذخایر بانکی تازه ایجاد شده) به منظور تامین نقدینگی برای بانک‌ها، می‌تواند عرضه پول را افزایش دهد.

تسهیل کمی چگونه کار می‌کند؟

تسهیل کمی نوعی سیاست پولی است که در آن بانک مرکزی یک کشور سعی می‌کند نقدینگی را در سیستم مالی خود افزایش دهد. این کار معمولا با خرید اوراق قرضه دولتی از بزرگترین بانک‌های آن کشور انجام می‌شود. تسهیل کمی برای اولین بار توسط بانک ژاپن انجام شد اما پس از آن توسط ایالات متحده و چندین کشور دیگر نیز انجام شده است. با خرید این اوراق بهادار از بانک‌ها، بانک مرکزی امیدوار است که با توانمندسازی بانک‌ها در زمینه اعطای وام یا سرمایه‌گذاری آزادتر، رشد اقتصادی را تحریک کند.

مفهوم تسهیل کمی

برای اجرای تسهیل کمی، بانک‌های مرکزی با خرید اوراق بهادار دولتی و سایر اوراق بهادار، عرضه پول را افزایش می‌دهند. افزایش عرضه پول باعث کاهش نرخ بهره می‌شود. هنگامی که نرخ بهره پایین می آید، بانک‌ها می‌توانند راحت‌تر وام بدهند. تسهیل کمی معمولا زمانی اجرا می‌شود که نرخ بهره نزدیک به صفر است. در این مرحله بانک مرکزی ابزار کمتری برای تاثیرگذاری بر رشد اقتصادی دارند.

اگر تسهیل کمی نیز اثربخشی خود را از دست بدهد، ممکن است از سیاست‌های مالی دولت برای افزایش بیشتر عرضه پول استفاده شود. البته تسهیل کمی نیز میتواند روش ترکیبی از هردو سیاست پولی و مالی باشد. به عنوان مثال، اگر بانک مرکزی اوراق قرضه بلند مدتی را خریداری کند که برای تامین هزینه های کسری ناشی از چرخه مالی دولت منتشر شده ، در این صورت سیاست‌های پولی و مالی هم راستا می‌شوند.

آیا تسهیل کمی همان چاپ پول است؟

منتقدان استدلال می‌کنند که تسهیل کمی در واقع نوعی چاپ پول است. این منتقدان اغلب به نمونه‌هایی در تاریخ اشاره می‌کنند که چاپ پول منجر به تورم شدید شده است، به عنوان مثال در زیمباوه در دهه ۲۰۰۰ یا آلمان در دهه ۱۹۲۰. با این حال، طرفداران تسهیل کمی به این نکته اشاره می‌کنند که چون از بانک‌ها به عنوان واسطه استفاده می‌شود تا آنها این پول را به کسب و کارها و اشخاص برسانند در نتیجه تسهیل کمی ریسک کمتری برای ایجاد تورم دارد.

ملاحظات خاص

اگر بانک‌های مرکزی عرضه پول را افزایش دهند، ممکن است تورم ایجاد شود. بدترین سناریو ممکن برای بانک مرکزی این است که استراتژی تسهیل کمی بدون تحریک رشد اقتصادی و افزایش تولید ناخالص داخلی به صورت چشمگیر، فقط منجر به تورم شود. به این وضعیت که تورم وجود دارد اما رشد اقتصادی وجود ندارد، رکود تورمی گفته می‌شود.

اگرچه بانک‌های مرکزی توسط دولت‌ها ایجاد شده‌اند و دولت نیز اجازه نظارت‌هایی بر بانک‌های تجاری را به بانک‌های مرکزی داده است، اما بانک‌های مرکزی نمی‌توانند بانک‌های تجاری را مجبور به افزایش وام دهی کنند. همچنین بانک‌های مرکزی نمی‌توانند وام گیرندگان را وادار به دریافت وام و سرمایه‌گذاری کنند. اگر افزایش حجم پول ناشی از تسهیل کمی منجر به افزایش وام دهی توسط بانک‌ها و تحریک اقتصاد نشود، در این صورت تسهیل کمی موثر نخواهد بود. (مگر اینکه از ابتدا برای تامین هزینه‌های کسری بودجه استفاده شده باشد.)

یکی دیگر از پیامدهای منفی تسهیل کمی (quantitative easing) این است که می‌تواند ارزش پول داخلی را کاهش دهد. اگرچه کاهش ارزش پول ملی می‌تواند به تولید کنندگان داخلی کمک کند تا کالاهای خود را ارزان‌تر به بازارهای جهانی صادر کنند (و این می‌تواند منجر به تحریک اقتصاد شود) اما همزمان هزینه واردات را گران‌تر می‌کند که این موضوع هزینه تولید را افزایش می‌دهد و باعث می‌شود محصول نهایی با قیمت بالاتری به دست مصرف‌کننده برسد.

از سال ۲۰۰۸ تا ۲۰۱۴، فدرال رزرو یک برنامه تسهیل کمی با افزایش عرضه پول را اجرا کرد. این امر باعث افزایش دارایی‌ها در ترازنامه فدرال رزرو شد چرا که در این مدت فدرال رزرو اوراق خزانه‌داری، اوراق بهادار با پشتوانه رهنی و سایر دارایی‌ها را خریداری کرده بود. از طرف دیگر فدرال رزرو نیز بدهی‌هایی داشت که در بانک‌های ایالات متحده به عنوان ذخایر نگهداری می‌شد. این بدهی‌ها تا سال ۲۰۱۷ به بیش از ۴ تریلیون دلار افزایش یافت.

در ادامه بیشتر بانک‌ها این پول را به عنوان ذخایر اضافی نگه داشتند. در پیش از اوج‌گیری کرونا، بانک‌های ایالات متحده ۲.۷ تریلیون دلار ذخایر اضافی داشتند که به خاطر برنامه کاهش کمی فدرال رزرو بود. (کاهش کمی به سیاست بانک مرکزی مبنی بر کاهش ترازنامه خود می‌گویند.)+

اکثر اقتصاددانان بر این باورند که برنامه تسهیل کمی که فدرال رزرو پس از بحران مالی سال ۲۰۰۸ پیاده کرد، به نجات اقتصاد ایالات متحده و جهان کمک کرد. با این حال، اندازه نقش فدرال رزرو را نمی‌توان دقیقا اندازه‌گیری کرد. سایر بانک‌های مرکزی نیز تلاش کردند تا از تسهیل کمی برای مقابله با رکود و تورم منفی استفاده کنند اما به نتایج قاطعی دست پیدا نکردند.

نمونه‌هایی از اجرای تسهیل کمی

• به دنبال بحران مالی آسیا در سال ۱۹۹۷، ژاپن دچار رکود اقتصادی شد. در سال ۲۰۰۱ بانک ژاپن برنامه تسهیل کمی تهاجمی خود را برای مهار تورم و تحریک اقتصاد آغاز کرد. بانک ژاپن از خرید اوراق قرضه دولتی به خرید بدهی و سهام خصوصی رسید. با این حال، کارزار تسهیل کمی به هدف خود نرسید. بین سال‌های ۱۹۹۵ تا ۲۰۰۷، تولید ناخالص داخلی ژاپن با وجود تلاش‌های بانک ژاپن از ۵.۴۵ تریلیون دلار به ۴.۵۲ تریلیون دلار کاهش یافت.
• بانک ملی سوئیس نیز پس از بحران مالی سال ۲۰۰۸ از استراتژی تسهیل کمی استفاده کرد. این بانک تا جایی پیش رفت که دارایی‌های آن در مقطعی حتی از تولید سالانه اقتصادی کل کشور هم بیشتر شد. این باعث شد که بانک ملی سوئیس به بیشترین میزان تسهیل کمی در مقایسه با تولید ناخالص داخلی، دست یابد. اگرچه رشد اقتصادی سوئیس مثبت شد، اما مشخص نیست که چه میزان از این بهبود به خاطر کاهش کمی و چه میزان به خاطر سایر مسائل بنیادی بوده است. به عنوان مثال اگرچه نرخ بهره به زیر صفر کاهش پیدا کرد اما بانک ملی سوییس هنوز نتوانسته است به اهداف تورمی خود دست پیدا کند.
• در آگوست ۲۰۱۶، بانک انگلستان اعلام کرد که یک برنامه تسهیل کمی اضافی را برای هرگونه پیامد اقتصادی احتمالی در مورد برگزیت به راه می‌اندازد. برنامه این بود که بانک مرکزی انگلستان ۶۰ میلیارد پوند اوراق دولتی و ۱۰ میلیارد پوند اوراق بدهی شرکت ها را خریداری کند. هدف از این طرح جلوگیری از افزایش نرخ بهره در بریتانیا و همچنین تحریک سرمایه‌گذاری و اشتغال بود.
• به گزارش دفتر آمار ملی بریتانیا، از آگوست ۲۰۱۶ تا ژوئن ۲۰۱۸، تشکیل سرمایه ثابت ناخالص (میزان سرمایه‌گذاری تجاری) با نرخ متوسط سه ماهه ۰.۴ درصد در حال رشد بوده است. در نتیجه در سال ۲۰۱۸ اقتصادانان ماموریت یافتند که تعیین کنند آیا وضعیت رشد بدون تسهیل کمی بدتر خواهد شد یا خیر؟
• در ۱۵ مارس ۲۰۲۰، فدرال رزرو برنامه خود را برای اجرای حداکثر ۷۰۰ میلیارد دلار خرید دارایی به عنوان اقدام اضطراری برای تامین نقدینگی برای سیستم مالی ایالات متحده اعلام کرد. این تصمیم در نتیجه آشفتگی گسترده اقتصادی ناشی از گسترش ویروس کرونا و متعاقب آن تعطیلی اقتصاد گرفته شد. در اقدام بعدی، فدرال رزرو سقف QE را حذف کرد.

آیا تسهیل کمی منجر به تورم خواهد شد؟

در مورد اینکه آیا تسهیل کمی باعث تورم می‌شود یا تا چه حد ممکن است تورم را افزایش دهد اختلاف نظر وجود دارد. به عنوان مثال، بانک ژاپن مکررا به تسهیل کمی به عنوان راهی برای افزایش عمدی در تورم پرداخته است. با این حال، این تلاش‌ها تا کنون شکست خورده و تورم از اواخر دهه ۱۹۹۰ تا امروز در سطوح بسیار پایینی باقی مانده است.

به همین ترتیب، بسیاری از منتقدان هشدار می‌دهند که استفاده ایالات متحده از سیاست تسهیل کمی در سال‌های پس از بحران مالی ۲۰۰۸، ریسک افزایش تورم خطرناکی را ایجاد کرده است. اما تاکنون این افزایش تورم محقق نشده است.

ادامه این مقاله از زبان اقتصاددان اهل کشور انگلیس، پروفسور جان هرن است که در تعریف و جزئیات QE نگارش شده است.

بسیاری از اقتصاددانان ودانشگاهیان احساس می‌کنند که چیزی در مورد سیاست تسهیل کمی (Quantitative Easing یا QE) وجود دارد که کاملا درست نیست. اما نمی‌توانند به طور دقیق مشکل را پیدا کنند. پس دست به افسانه‌سازی در مورد QE زده‌اند.

• از QE برای نجات بانک‌ها استفاده شده است.
• QE به افراد ثروتمند پول می‌دهد تا در بازار سهام قمار کنند.
• QE در بازارهای سهام و املاک حباب ایجاد کرده است.

اما فارغ از افسانه‌های موجود پیرامون QE، بهتر است نگاهی دقیق‌تر به آن بیندازیم:

• QE برای تامین مالی زیرساخت‌ها است.
• QE به هر شهروند منطقه یورو به مدت ۱۹ ماه ۱۷۵ یورو در ماه می‌دهد.
• QE بدهی دولت را کاهش می‌دهد.

پس بیایید نگاهی واقع‌بینانه در مورد تسهیل کمی (QE) داشته باشیم. پس از فروپاشی لیمن برادرز (Lehman Brothers) (اولین ورشکستگی در جریان بحران مالی ۲۰۰۸ که منجر به نابودی دومینووار اقتصاد غرب شد)، بازار بین بانکی مسدود شد و بانک‌ها وام دادن به یکدیگر را متوقف کردند. چرا که ممکن بود آن بانکی که وام دریافت می‌کند، حمایت بانک مرکزی را از دست بدهد. این امر منجر به انقباض پول شد و تهدیدی برای ایجاد یک دوره پایدار تورم منفی (Deflation) (کاهش در سطح متوسط قیمت‌ها) در سراسر جهان بود. یک راه‌حل ساده این بود که بانک مرکزی پول چاپ کند.

به طور سنتی می‌توان با بازخرید بدهی، معمولا بدهی دولت (Government Bond)، عرضه پول را افزایش داد. ایالات متحده آمریکا سیاست QE را اعلام کرد و انگلستان نیز از آن پیروی نمود. اولین مشکلی که باید حل می‌شد این بود که چقدر بدهی باید بازخرید شود. اگرچه همه اقتصاددانان با این موضوع موافق نیستند، اما یک رابطه تاخیری (Lagging) بین میزان تغییر در عرضه پول و تاثیر آن بر تقاضای پول، درآمد اسمی ملی و سطح متوسط قیمت‌ها وجود دارد. این تاخیر ممکن است بین ۱۲ تا ۲۴ ماه باشد. بنابراین چه مقدار پول نقد، یا همانطور که بانک انگلستان اصرار دارد بگوید، چه مقدار پول الکترونیکی باید ایجاد کنیم؟ از آنجایی که این علم، یک علم دقیقی نیست و با در نظر گرفتن این نکته که بانک مرکزی نمی‌تواند در این زمینه اشتباه کند بهترین کار این است که پول نقد زیادی به اقتصاد وارد شود.

خیلی زیاد و خیلی سریع، دقیقا همان کاری که بانک مرکزی انگلیس انجام داد و نتیجه همانی شد که پیش‌بینی می‌کردند. تورم از هدف خود بالاتر رفت. بر اساس شاخص RPI تورم در سال ۲۰۱۱ به بیش از ۶ درصد افزایش یافت. بنابراین QE کاری را که انتظار می‌رفت انجام داد زیرا از تورم منفی در انگلستان جلوگیری کرد و اکنون نیز از تورم منفی بیشتر در اتحادیه اروپا جلوگیری خواهد کرد.

موفقیت اولیه QE آغاز سقوط آن بود زیرا به غیر از کمک به مدیریت سطح متوسط قیمت‌ها، کار دیگری نمی تواند انجام دهد. مقالات پژوهشی، عمدتا توسط هوادارن نظریه کینز (Keynesian) منتشر شدند، پیشنهاد کردند که سیاست پولی برای ادامه روند کاهش شکاف تولید و تحریک رشد در اقتصاد موثر است و باید مورد استفاده قرار گیرد. کسری‌های مالی از زمانی که در جلسه گروه ۲۰ (G20) در سال ۲۰۰۹ در لندن مورد حمایت قرار گرفتند، موفق به انجام این کار نشدند و در انگلستان وظیفه تحریک اقتصاد از خزانه‌داری به بانک مرکزی منتقل شد. در شرایطی که به QE اعتماد وجود داشت و رئیس جدید سکان اقتصاد را بر عهده گرفته بود، بانک انگلستان نقش خود در تقویت اقتصاد را بر عهده گرفت. نرخ بهره (Interest Rate) در پایین‌ترین سطح قرار گرفت و از طرح‌های مختلفی مانند «بودجه برای وام» (Funding for Lending) برای تشویق گسترش پایه پولی از طریق وام‌های بانکی به جای QE استفاده شد.

در این مرحله لازم است نقشی را که تسهیل کمی (QE) در سیاست‌های پولی بازی می‌کند، توضیح دهیم. سیاست‌های پولی مدیریت سطح کلی تقاضای پولی را بر عهده دارد. تقاضای پول متشکل از کل حجم پول و سرعت انتقال آن از شخصی به شخص دیگر است که اقتصاد دانان از آن به عنوان سرعت گردش پول یاد می‌کنند. حجم پول از دو مولفه اصلی تشکیل شده است که عبارت‌اند از: مقدار پول نقد در اقتصاد و میزان وام بانکی که پایه نقدی را ایجاد می‌کند.

بانک مرکزی کنترل کل میزان وجوه نقد در سیستم را بر عهده دارد (اگر وجوه جعلی را کنار بگذاریم). اما این بانک کنترل بسیار کمتری بر میزان وام‌های بانکی دارد که نشان می‌دهد سیاست نرخ بهره چقدر ناکارآمد است. بانک مرکزی همچنین عملا هیچ کنترلی بر سرعت گردش پول ندارد. بنابریان کنترل پول نقد در یک دوره زمانی که تقاضای پول خیلی کند رشد می‌کند، موفقیت QE را برجسته می‌کند و به همین دلیل است که همین سیاست در ایالات متحده و با تاخیر در منطقه یورو پیاده شد.

در حال حاضر این واقعیت که اقتصاد در حال رشد نیست، عاملی برای مقصر جلوه دادن QE و سیاست‌های پولی شده است، در حالی که شواهد نشان می‌دهد که QE با موفقیت توانسته سطح متوسط قیمت‌ها را کنترل کند. مسلما سیاست‌های پولی هرگز نمی‌تواند تمام آنچه انتظار می‌رود را انجام دهد. این سیاست‌ها تنها برای کنترل سطح قیمت‌ها استفاده می‌شوند.

سوال آخر این است که آیا زمانی که تسهیل کمی (QE) برای اولین بار در جریان بحران مالی سال ۲۰۰۸ (Financial Crisis) مورد استفاده قرار گرفت، یک سیاست آزمایش نشده بود؟ جواب منفی است. QE تنها یک نام جدید برای قسمتی از یک سیاست بزرگ‌تر به نام عملیات بازار آزاد (Open Market Operation) بود که در آن یک بانک مرکزی با خرید بدهی دولت (QE) پول نقد تزریق کرده و با فروش بدهی پول نقد را از اقتصاد خارج می‌کند. برای حفظ ثبات پولی این کار به صورت ناشناس و از طریق بروکر انجام می‌شود. بنابراین عملیات بازار آزاد نوعی سیاست QE/QT است که در آن QT یا quantitative tightening به معنای سخت‌گیری کمی است.

بانک مرکزی انگلستان (BOE)، بانک مرکزی اروپا (ECB) و فدرال رزرو (Federal Reserve) همگی در دوره‌های مختلف از QE به طور متوسط استفاده کرده‌اند. اما متاسفانه در استفاده از سیاست نرخ بهره که علت واقعی ایجاد حباب در دارایی‌ها است، عملکرد خوبی نداشته‌اند. بانک‌های مرکزی باید مسئولیت این اشتباهات را برعهده بگیرند.

اگر یک بانک مرکزی عملکرد موثری داشته باشد، ثبات قیمت‌ها فضای مناسبی را برای تغییرات نسبی قیمت و رشد و شکوفایی اقتصاد ایجاد می‌کند. اما اگر به صورت غیر موثر انجام شود، آن وقت حق داریم بپرسیم چرا بانک مرکزی منابع کشور را صرف خرید بدهی از دولت کرده و سپس همان بدهی و سود را از جیب مالیات دهندگان دریافت می‌کند و برای این‌ کار جایزه نیز دریافت می‌کند؟